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19/12/08 Point de vue d’expert: Le dollar est-il une valeur refuge durable?

Le dollar s’est très nettement réapprécié face à la plupart des devises depuis l’été, à l’exception notable du yen. La hausse du billet vert résulte d’une demande accrue de dollars liée à son statut de monnaie de réserve internationale, et au fait que les emprunts d’Etat américains demeurent, dans l’esprit des …

 

investisseurs internationaux, l’actif sans risque en dernier ressort. Comme le yen, le dollar a aussi bénéficié du de-leveraging en raison de son statut de devise de financement. Cependant, compte tenu du besoin de financement colossal des Etats-Unis, et de la baisse des taux d’intérêt américains, la « force » récente du dollar pourrait être de courte durée. En définitive, c’est le yen, davantage que le dollar, qui est aujourd’hui la vraie valeur refuge.

Le « put » de Ben Bernanke

Les Etats-Unis vont connaître une très forte augmentation de leur déficit budgétaire en 2009-10. Tout d’abord, le déficit va s’élargir en raison de la récession. Les recettes fiscales vont chuter avec la baisse de l’activité économique tandis que les dépenses vont grimper en raison de la montée des versements d’allocation chômage. A cela, s’ajoutent les $700 Mds votés au titre du plan Paulson (TARP), et le nouveau plan de relance – compris entre $500 et $700 Mds – qui se profile. Au total, les besoin de financement des Etats-Unis pourrait s’élever à $2 trillions en 2009, du jamais vu !
Toutes choses égales par ailleurs, les émissions de titres induites par un tel besoin de financement devraient provoquer une pression haussière sur les taux d’intérêt à long terme. Mais dans les phases de contraction de l’activité économique, on observe que les taux d’intérêt à long terme ont tendance à se replier. Ceci est aujourd’hui d’autant plus vrai que les observateurs craignent un scénario de déflation. Tant que ce dernier ne s’éloigne pas, les investisseurs conserveront un appétit marqué pour la dette publique américaine, jugée sans risque. Les propos récents tenus par Ben Bernanke, selon lesquels la Fed se tient prête à acheter les bons du Trésor si nécessaire, ont fait plonger les taux à 10 ans sur les emprunts d’Etat à leur plus bas niveau depuis 1954 ! Pour l’heure, la Fed offre aux marchés une option gratuite (un « put ») qui les prémunit contre une remontée rapide des taux d’intérêt. En l’absence d’une nette amélioration de la conjoncture, la Fed promet implicitement de ne pas les laisser fortement remonter. 

… fragilisera le dollar courant 2009

Les facteurs qui soutiennent le dollar sont temporaires. Dans les conditions extrêmes de marché observées depuis la faillite de Lehman Brothers, les ventes d’actifs ont été utilisées par de nombreuses banques pour réduire leur bilan. Certains hedge funds ont dû liquider dans l’urgence une partie de leurs actifs afin de pouvoir satisfaire les sorties des fonds. Des fonds de pension ont été conduits à vendre des actifs. Enfin, les investisseurs se sont retirés des marchés émergents, dont les devises ont alors chuté. En définitive, il en a résulté une hausse de la demande de dollars à l’échelle mondiale. Dans les phases de crise, le billet vert, qui domine le système monétaire international, conserve son statut de valeur refuge. A court terme, il est donc clair que le niveau élevé d’aversion pour le risque reste un facteur de soutien. Toutefois, à mesure que les politiques budgétaire et monétaire exerceront leurs effets en 2009, le risque de déflation s’éloignera. Les opérateurs, en quête de rendements plus élevés, examineront alors de nouveau les fondamentaux. Or la situation macrofinancière des Etats-Unis est durablement dégradée : la reprise économique s’annonce très molle, les profits des entreprises resteront sous pression en 2009 et le déficit externe restera élevé. Ainsi, l’effet « valeur refuge » sur le dollar observé depuis l’été menace de ne pas durer !

C’est le yen, et non le dollar, la vrai valeur refuge!

Avec la remontée de l’aversion pour le risque, les stratégies de portage (carry trade), qui avaient tant pesé sur la devise nipponne en 2006-07, ont pris fin et les fondamentaux ont progressivement repris le dessus. Le yen, qui apparaissait très nettement sous-évalué en termes de PPA, a ainsi retrouvé en décembre un niveau proche de sa parité d’équilibre.
Deux facteurs de soutien seront à l’oeuvre en 2009. D’une part, l’excédent courant japonais restera très élevé. Dans la mesure où il résulte essentiellement des revenus sur les capitaux détenus à l’étranger par les résidents japonais, il sera peu sensible au ralentissement des exportations. D’autre part, des mesures fiscales incitant les entreprises à rapatrier leurs profits seront probablement décidées, ce qui se traduira par une pression haussière supplémentaire sur le yen. L’incertitude réside surtout dans la réaction des autorités nipponnes, qui pourraient vouloir freiner une hausse du yen trop brutale. Toutefois, si l’appréciation est graduelle et résulte de rapatriements de profits qui bénéficient à l’investissement domestique, il est probable qu’elles laisseront faire.
En définitive, les facteurs qui soutiennent le yen semblent beaucoup plus solides que ceux qui soutiennent le dollar. Le paradoxe étant que c’est à mesure que les marchés reprendront confiance et que le risque de déflation outre-Atlantique s’éloignera que le dollar menacera de se déprécier !

Source: SGAM ETF Newsletter – Didier Borowski

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