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A – Saison des publications : les tendances du 1er trimestre sont encourageantes

Un marché suspendu aux résultats …Les principaux déterminants du marché d’actions sont l’environnement macroéconomique et financier, les résultats des entreprises et la valorisation. La croissance économique et la politique monétaire sont cependant toutes deux en….


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management   / Mensuel – 16 Mai 2011


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passe de normalisation comme le suggèrent le pic des indicateurs avancés, l’arrivée à son terme du QE2 aux États-Unis, le début de remontée des taux de la BCE aujourd’hui et de la BoE demain. Par ailleurs, la valorisation des actions s’est également largement normalisée depuis le creux des marchés en mars 2009, comme le montre le PE de Schiller, passé de 10,2x à 14,4x en Europe et de 12,8x à 23,3x aux États-Unis. Dans ce contexte, la bonne tenue des entreprises revêt une importance toute particulière.

Les attentes étaient prudentes du fait des bases de comparaison élevées et de la hausse des intrants

Mais si les entreprises ont agréablement surpris depuis deux ans, leur challenge est devenu plus difficile car la base de comparaison s’est tendue et le niveau de marge à fin 2010 était déjà quasiment au plus haut. Par ailleurs, les matières premières ont connu un renchérissement accéléré depuis six mois. Enfin, la zone euro est confrontée à une difficulté supplémentaire avec l’appréciation de sa devise qui entrave ses exportateurs. Dès lors, depuis quelque mois, un vif débat s’est ouvert quant au plafonnement à venir des marges des entreprises. Et ces doutes ont fini par entraîner un retournement à la baisse du momentum des prévisions de bénéfices en Europe. Pour la première fois depuis l’automne 2009, le consensus 2011 s’est érodé de 0,3% sur les trois derniers mois à +13,1%. Autre fait symptomatique, si les chiffres d’affaires ont bien continué d’être révisés à la hausse, les marges, elles, ont été revues à la baisse.

Au plan géographique, cette révision du consensus bénéficiaire s’est opérée toutefois de façon très sélective. Ainsi, en Europe, la Suisse (-2,3%) et les pays périphériques ont été les plus affectés (-2,1% pour l’Italie, -3,4% pour l’Espagne et le Portugal et jusqu’à -17,1% pour la Grèce). La première à cause du renchérissement de sa monnaie et les seconds du fait de la faiblesse de leur environ-nement macro-financier.

A l’opposé, l’Allemagne (+3,2%) et la Suède (+2,0%) du fait de leur compétitivité industrielle, et la Grande-Bretagne (+1,3%) favorisée par un taux de change plus favorable, ont connu de légères révisions en hausse. La France, étant quant à elle demeurée quasiment stable (+0,3%).

La saison des résultats a, malgré tout, démarré sur une note plutôt optimiste avec beaucoup de bonnes surprises et une hausse des marges dans la plupart des secteur

Compte tenu des attentes et du climat de doute précédant les prmières publications de résultats, il est intéressant de confronter les prévisions à la réalité. La saison des résultats qui a débuté depuis moins de trois semaines se prolongera encore un mois. Bien qu’elle soit donc loin d’être achevée – avec seulement 29% des sociétés européennes (Stoxx 600) et 45% des américaines (S&P 500) qui ont déjà commencé à publier – nous disposons cependant de suffisamment d’éléments pour dégager les premières tendances. A contrario des doutes du consensus, les premiers enseignements de la saison des résultats sont plutôt encourageants – en particulier aux États-Unis – avec un taux élevé de bonnes surprises, une hausse des marges dans la plupart des secteurs et une progression des résultats supérieure aux attentes annuelles. Ce dernier point devrait logiquement enrayer l’érosion du consensus constatée ces derniers mois, mais ira-t-il jusqu’à l’inverser ? des matières premières alimentaires demeuraient durablement aussi élevés, l’euro aussi fort, ou si l’épuisement des stocks de composants électroniques, consécutifs au drame japonais, venait à perturber les chaînes d’approvisionnement, tout ceci finirait par avoir un impact sur les résultats. Ceci dit, ces incertitudes ne sont pas nouvelles et donc déjà en partie intégrées par le marché.

En revanche, le pricing power des entreprises, notamment dans l’industrie, s’est avéré plus fort qu’attendu jusque-là. Nous conservons pour notre part un scénario top-down de croissance bénéficiaire de +10% en 2011. Mais étant donné le déroulement jusque-là de la saison des résultats, notre marge de confort est indéniablement accrue.

Les États-Unis impressionnent par leurs marges et l’Europe par ses ventes

Ainsi, aux États-Unis, le pourcentage de bonnes surprises sur les résultats est au plus haut depuis quinze ans avec 79% en brut et 58% en net (net des mauvaises surprises). Par ailleurs, les marges continuent de progresser avec un chiffre d’affaires et des résultats en hausse respective de +8% et +18%.Ceci n’était pas vraiment consensuel, d’où un pourcentage de bonnes surprises encore plus élevé sur les résultats (79%) que pour sur les ventes (71%). On notera toutefois que 2 secteurs sur 10 se sont inscrits à contre-tendance avec une baisse des marges dans l’Energie et les Télécommunications.

En Europe, la tendance d’ensemble est également favorable mais plus contrastée. Ainsi, les bonnes surprises sur les résultats s’inscrivent au-dessus du trimestre précédent (66% contre 64%), au plus haut depuis 2005, et clairement au-dessus de la moyenne de longue période (57%). Par ailleurs, pour la première fois depuis un an, les bonnes surprises en matière de résultats l’ont emporté sur les revenus (66% contre 62%) ; ces dernières marquant le pas depuis le point haut du T2 2010 (73% au T2 2010, 66% au T4 2010 et 62% au T1 2011).

Le tassement apparent des marges en Europe n’est guère significatif avec sept secteurs sur dix à la hausse

Mais curieusement, cette inversion du ratio de bonnes surprises en faveur des résultats ne s’est pas traduite par une amélioration d’ensemble des marges, les résultats ayant progressé de +8% contre +14% pour les revenus. Ce paradoxe, lié à des spécificités sectorielles, ne doit cependant pas être sur-interprété. L’érosion des marges est en effet loin d’être générale et se concentre en réalité sur deux secteurs parmi dix : l’Energie et les Financières. Par ailleurs, les bases de comparaison de ces deux secteurs devraient s’améliorer en cours d’année.

Dans l’Energie, ce recul est imputable à trois phénomènes : 1/ un effet change défavorable du fait de la baisse du dollar, une bonne part des ventes du secteur étant libellée en dollar alors que ses coûts sont en devises locales ; 2/ les contrats de partage des produits (product sharing contract) qui prévoient une marge de rémunération fixe, quelle que soit l’évolution des cours du baril ; et enfin 3/ un effet du pétrolier BP dont les résultats ont baissé (-2%) suite aux cessions d’activité et à la hausse des charges consécutives à la marée noire du 21 avril 2010. Quant aux Financières, leur base de comparaison du 1er trimestre 2010 avait été très forte du fait de l’envolée des opérations de marchés.

En revanche, sept autres secteurs forment un tableau d’ensemble bien plus tonique avec

– une légère progression des résultats et des marges (CA +2%, Résultats +9%) dans troi secteurs : Santé, Télécoms, Service aux Collectivités,

-et une très forte progression (CA +13%, Résultats +60%) dans quatre autres secteurs, comme illustrée par les publications d’Air Liquide ou Akzo Nobel dans les Matériaux de base, SKF ou Volvo dans l’Industrie, Ericsson ou STM Micro dans la Technologie, Daimler ou VW dans l’Automobile. Quant aux Services aux Consommateurs, même si les premiers chiffres sont bons, il est trop tôt pour tirer des tendances générales, étant donné le faible nombre d’entreprises ayant déjà publié.

Conclusion : alors que les attentes étaient prudentes, les publications du 1er trimestre devraient confirmer la bonne tenue des résultats des entreprises et rassurer le marché.

Nous confirmons notre potentiel de hausse des marchés d’actions de l’ordre de 10% sur 2011. Les signes d’essoufflement économique et de normalisation des politiques monétaires devraient certes s’intensifier. Mais ces incertitudes ne sont pas nouvelles et devraient être surmontées aussi longtemps que les profits demeurent bien orientés et la valorisation sans excès

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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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