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AM: À situation économique et financière inconfortable, allocation d’actifs inconfortable

Il y a un an, les recommandations d’investissement en actifs risqués, notamment européens, avaient au moins trois justii cations solides, les rendant inévitables, voire même assez peu dangereuses...


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management Mensuel – June 2013

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  •   la mise en place de mesures crédibles par la BCE et les gouvernements européens, message d’atténuation de la crise de la dette publique ;
  •   la très forte sous-pondération de ces actifs dans les portefeuilles, et des valorisations de ce fait extrêmement attractives ;
  •   les perspectives de reprise économique mondiale, même faibles… l’Europe restant quand même, quoi qu’il arrive, le maillon faible de la croissance mondiale et l’Espagne le maillon faible de la zone euro.
Le risque macro n’avait donc pas disparu, mais les conditions étaient réunies pour clore des sous-expositions trop fortes. Le risque est aujourd’hui inchangé sur bien des plans, notamment la faiblesse des conditions économiques en zone euro. Un autre risque, présent il y a un an, a néanmoins pris une ampleur encore plus grande : il s’agit de la surliquidité mondiale. La Fed a depuis augmenté l’ampleur de ses programmes de QE, et les a prolongés dans le temps.
De son côté, le Japon a mis en place une politique très agressive, combinaison de gonl ement du bilan de la banque centrale, de mesures non conventionnelles conduisant à une nouvelle vague de surliquidité, de recherche de croissance, d’un objectif explicite d’inl ation… La zone euro pourrait elle aussi adopter des mesures non conventionnelles très bientôt, tant le marché du crédit est déprimé.
Investir dans des marchés administrés ou ayant des valorisations graduellement sans lien avec leur valeur fondamentale sous-jacente (le cas des bulles) n’est pas confortable, car cette situation de surliquidité, « anormale », n’est pas amenée à durer. Il n’est d’ailleurs ni sain ni très rassurant que les actifs i nanciers progressent sous la seule inl uence des actions des banques centrales et de l’abondance de liquidité. Non seulement cette dernière est plus conséquente qu’avant, mais elle a surtout deux conséquences graves pour les allocataires d’actifs :
  •   certains marchés sont désormais totalement dépendants des banques centrales, comme les dettes souveraines par exemple. Il s’agit désormais de marchés très fortement administrés ;
  •   de plus en plus nombreux sont ceux qui considèrent que  la surliquidité conduira inévitablement à des bulles sur certaines classes d’actifs, voire la quasi-totalité d’entre elles. Nous n’en sommes pas là, mais le risque est désormais bien identii é.Jamais les politiques monétaires n’auront été aussi accommodantes dans les pays avancés : des taux d’intérêt partout proches du niveau zéro, des mesures non conventionnelles de très grande ampleur, des rachats d’actifs parfois toxiques, des injections massives de liquidité, l’acceptation de gonl ement sans précédent du bilan des banques centrales. Rien d’étonnant à ce que les anticipations de hausse des taux soient rares et que les courbes forward soient plates et ne commencent à se pentii er qu’autour des maturités 2015. Autrement dit, sauf surprise (accélération de la croissance), l’enjeu sur les politiques monétaires pour les 18 mois à venir ne concerne pas les taux directeurs, mais quasi exclusivement la poursuite ou l’abandon des mesures de QE par les banques centrales.
Quand et comment en sortir… et est-il possible d’en sortir vraiment ?
Un QT (Quantitative Tightening) est-il possible ?
La première incertitude concerne les modalités de sortie. Trois options bien distinctes, de gradation bien différente, permettront d’interrompre le QE :
  •   option 1 : la sortie des mesures de QE et d’achats de titres se fait de façon graduelle. Dans un tel cas de i gure, la banque centrale en question ne « choque » pas les marchés i nanciers ;
  •    option 2 : la Fed et les autres banques centrales ayant adopté de telles mesures décident la i n brutale des achats. La « perfusion » que représentent les mesures de QE disparaît soudainement et il y a fort à parier que l’impact de marché sera violent.
  •    option 3 : la i n des achats de titres va de pair avec des reprises de liquidités.
Ce cas de i gure (le véritable Quantitative Tightening) est sans aucun doute le plus dommageable pour les économies et les marchés, les seconds étant habitués à vivre avec cette abondance de liquidité et les premières n’ayant jusqu’ici pas vraiment démontré leur capacité à se passer de telles mesures.
L’histoire montre que les banques centrales ne choisissent pas l’option 3.
Les portefeuilles constitués lors des achats d’actifs ont le plus souvent tendance à disparaître au fur et à mesure de la maturité des actifs. Deux préalables incontournables :
  •   il faut que les anticipations d’inl ation ne dérapent pas, n’obligeant pas les banques centrales à retirer des liquidités,
  •   il faut que les États-Unis ne se retrouvent pas forcés de retirer des liquidités sous la pression des partenaires économiques.
On peut penser que le vrai risque concerne l’inl ation. L’ancrage des anticipations d’inl ation est nous semble-t-il solide, et jusqu’à présent seul le Japon a décidé d’accepter une inl ation plus forte.
La seconde incertitude (inquiétude ?) concernant la i n du QE est relative au « timing ». Trois voies distinctes sont possibles :
  •    mode 1 : la banque centrale interrompt le QE trop tardivement. Nul doute que cela confortera la croissance, mais que cela génèrera également des bulles, qui se traduisent inévitablement par… un effondrement des cours. Dans le cas de bulles, l’envolée des cours et l’effondrement sont intimement liés. Le risque est bien plus grand sans doute pour les obligations gouvernementales qui, contrairement aux actions et aux obligations d’entreprises n’ont aucune raison de progresser encore quand les conditions économiques s’améliorent, sauf dans le cas de liquidités trop abondantes. Ce n’est pas un hasard si Ben Bernanke a commencé à évoquer l’excès d’appétit pour le risque, conscient que la surabondance de liquidité entraînait des l ux de capitaux et des allocations de risque ou de capital non optimaux ou peu rationnels,
  •    mode 2 : la banque centrale interrompt le QE trop tôt. Dans un tel cas de i gure, l’apparition de bulles est sans conteste limitée, mais le soutien fourni par le QE à l’économie et aux marchés i nanciers disparaissant, les anticipations
de restauration de meilleures conditions économiques s’étiolent, provoquant un repli des actifs i nanciers, actions et obligations d’entreprises en premier lieu,
  •   mode 3 : la banque centrale stoppe le QE au bon moment. Il est bien difi cile de déterminer le « timing optimal », idéal. À supposer que cela soit fait, la croissance serait alors dans ce cas sufi samment solide, crédible et pérenne pour qu’elle prenne le relais de la surliquidité … Autrement dit, la banque centrale doit trouver la situation et le moment qui coni rmeront que l’économie et les marchés i nanciers n’ont plus besoin d’être sous la « perfusion » des QE.
Il est bien évident que les banques centrales seront à la recherche de la voie 3. Comment faire ? La seule façon de procéder sera de tester régulièrement les marchés, en évoquant – habilement si possible – le sujet de la i n du QE. Tant que ces annonces entraîneront une baisse des marchés d’actions, cela voudra dire que les marchés sont encore « addicted » au QE. La Fed a d’ailleurs commencé ces « tests » il y a quelques mois : la perspective de stopper le QE en 2014 avait sufi  à entraîner un repli conséquent des marchés boursiers américains, forçant la Fed à rassurer sur la pérennité des mesures non conventionnelles.
Faut-il s’inquiéter de l’apparition des bulles ? Rappelons simplement que les périodes de surabondance de liquidités ont toujours conduit à des situations de bulles, et que les banques centrales y contribuent. Sur ce point, Alan Greenspan et Ben Bernanke sont bien différents : alors que le premier considérait que son travail n’était pas de contrer l’existence des bulles, mais d’être présent quand elles éclatent (!), le second s’avère bien plus circonspect à l’encontre de tels phénomènes. Il n’a d’ailleurs pas manqué de rappeler tout récemment son inquiétude face à un appétit au risque trop fort (à noter que le vocable « exubérance irrationnelle » n’a pas encore été prononcé). Ben Bernanke ne sera pas passif comme le fut Greenspan, c’est un fait. Quelle stratégie peut-il alors adopter ?
  •   Quoi qu’il advienne,  la Fed préférera sans doute conforter la croissance (conserver « trop » longtemps les programmes de QE si besoin est), quitte à prendre le risque de favoriser la création de bulles ;
  •   la Fed testera régulièrement les marchés ai n de vérii er si l’on est en mode 1, mode 2 ou mode 3. Cela déterminera le timing sur la i n graduelle du QE ;
  •   Bernanke cherchera sans doute à éviter une bulle sur les obligations souveraines : un krach obligataire aurait de grandes conséquences sur les marchés en général (voir le krach obligataire de 1994), avec des risques de chute de l’activité ;
  •   il tentera de favoriser une hausse graduelle des taux longs US, ai n d’éviter que ne se creuse l’écart entre valeur d’équilibre et valeur de marché ;
  •   il n’y aura pas de QT (de  Quantitative Tightening) et nous assisterons plus vraisemblablement à l’extinction des portefeuilles accumulés par la Fed.
Conclusion
L’environnement économique plaide pour :
  • le maintien de taux courts bas ;
  •   le maintien de taux longs bas en Europe (pas d’inl ation, pas de croissance, des politiques monétaires accommodantes…).
Les facteurs de poussée à la hausse des taux européens sont d’ailleurs davantage à chercher du côté américain, la Fed devenant graduellement tentée de gérer une remontée lente des taux longs.
Dans la période de liquidité abondante, les classes d’actifs risquées (actions et obligations d’entreprises sont favorisées. Le facteur clé sera l’évolution des taux de défaut des entreprises en Europe : très faible actuellement, et ne générant pas d’inquiétude tant que l’activité économique ne se dégrade pas davantage. Si cela n’est pas le cas, les spreads souverains souffriront également, et on reparlera alors de l’Espagne et de sa solvabilité alors que la taille du pays pourrait bien remettre au goût du jour le thème de la restructuration de sa dette.
Parler de « normalisation » n’a pas grand sens… ni les taux courts, ni les taux longs ne peuvent revenir vers leur niveau d’équilibre (plus haut) dans un horizon prévisible.
Cet environnement plaide pour un repli de l’appétit pour le risque et les prises de proi ts sur les classes d’actifs risquées. Les débats à venir (élections en Allemagne, Union bancaire européenne, poursuite ou non des programmes de QE…) incitent à la prudence.


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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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