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AM – Actions : le niveau élevé des marges est-il devenu inquiétant?

Le niveau élevé des marges fait débat sur le marché. Les marges nettes des sociétés ont rejoint leur point haut à 8% aux Etats-Unis (source Worldscope – cf. 1er graphique). Elles s’en approchent aussi en Europe. Seront-elles capables de les dépasser ? D’un côté, on note une forte hausse du coût des intrants et des difficultés de monter les prix dans un environnement compétitif. De l’autre, on peut argumenter que la part des ventes réalisée dans les pays émergents est désormais conséquente (25% des ventes des sociétés cotées européennes par exemple et 30% des profits – cf. notre édition de février). Il faut aussi considérer que 60 à 70% de la valeur ajoutée des sociétés sont liés à la maind’oeuvre et qu’un taux de chômage élevé permet aux entreprises de contenir ces coûts….


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management

Mensuel – Juin 2011


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Nous sommes ainsi plutôt enclins à penser que le second scenario, plus optimiste, devrait l’emporter sur le premier. Au-delà de ce débat qui n’est pas tranché, nous proposons plutôt d’analyser comment le marché réagit quand le pic des marges est atteint. Afin de remonter sur une longue période, nous avons utilisé les données du BEA aux Etats-Unis et repris les profits macro avant impôt rapportés à la somme des valeurs ajoutées des sociétés dans le PIB. Soulignons que le BEA procède à quelques ajustements. Mais globalement, cette série suit assez bien celle des profits du S&P500 telle que reportée par Shiller (cf. 2ème graphique). Au-delà des différences comptables, les profits macro sont certainement plus sensibles aux facteurs domestiques que ceux du S&P500, ce qui peut contribuer à expliquer le décalage des deux séries quand il a lieu, par exemple lors de la bulle internet.
Si l’on se réfère à la série macro, on distingue nettement deux grandes périodes depuis les années 50 (cf. 3ème graphique). Jusqu’au début des années 80, les marges ont eu tendance à baisser du fait de la hausse des coûts salariaux sous l’influence de puissants syndicats et de la hausse récurrente des taux. A partir des années 80, les marges ont cette  fois-ci progressé de cycle en cycle, alors que les syndicats ont été affaiblis et que les taux étaient de plus en plus bas. Il convient aussi de prendre en compte d’autres facteurs comme le développement de la sous-traitance, la baisse de l’impôt des sociétés et surtout la financiarisation de l’économie. D’ailleurs, ce sont surtout les marges des sociétés financières qui en ont profité (cf. 1er graphique, page suivante), alors que celles des sociétés non financières (cf. 2ème graphique, page suivante) ont stoppé leur dégradation tendancielle pour évoluer de manière plus horizontale.
On constate qu’en moyenne (cf. tableau, page suivante), les pics de marges mesurés sur les données du BEA ont lieu tous les 6 ans. Les deux derniers cycles ont été plus longs (9 ans) et correspondent à des périodes de politiques monétaires particulièrement accommodantes qui ont débouché sur des bulles. Sur la base de la moyenne, on peut ainsi imaginer un pic des marges en 2012. Si l’on considère que la politique monétaire a été une nouvelle fois très accommodante, on pourrait même imaginer un pic des marges en 2015. Cette dernière hypothèse suggère cependant une forte reprise du crédit, ce qui n’est pas gagné alors que l’économie est justement en phase de désendettement structurel.
Après cette revue rapide du comportement des marges sur les 50 dernières années, intéressons-nous maintenant à la réaction des marchés après le pic des marges. Pour traiter cette question, nous avons simplement relevé la performance  des actions dans les 12 mois qui ont suivi le pic des marges tel qu’observé sur les données macro (cf. tableau, page suivante).
En moyenne sur l’ensemble de la période, on constate une hausse de 10,8% en nominal  dans l’année qui a suivi et de 6,8% en termes réels. Ces ordres de grandeur nous semblent des références crédibles, compatibles avec une croissance des profits qui se normalise, hypothèse à laquelle nous souscrivons volontiers. Allons un peu plus dans le détail : Evidemment, la réaction des marchés ne dépend pas que des profits, mais aussi des taux. Après la phase de reconstruction post-2nde guerre mondiale, la période de pic des marges et de basculement du cycle s’accompagne par des mouvements modérés des taux influençant peu le marché d’actions qui continue sur sa lancée ou au pire se stabilise. A partir de la fin des années 60, les capacités de production ont été reconstituées et les tensions inflationnistes ont fait encaisser un double choc aux actions : celui de la compression des marges et celui de la hausse des taux. Les actions ont donc corrigé après le pic des marges, en termes réels, surtout en 1973. Puis à partir des années 80, les actions ont été dopées par la baisse des taux. En fait, la fin de cycle a même été plus avantageuse que la phase ascendante pour les actions durant cette période. Les actions ont alors enregistré des performances à deux chiffres après le pic. Le cas de 1997 a été perturbé par la crise asiatique, les actions sont néanmoins ressorties à la hausse. Enfin, en 2006, alors que les taux étaient déjà bas et ont peu évolué au cours des douze mois suivants, le marché a enregistré une performance proche de la moyenne historique. L’on constate ainsi que les marchés continuent à progresser après le pic des marges sauf quand les taux longs dépassent un certain niveau, à savoir environ 4,5%-5%, et sont sur une tendance haussière d’un cycle à l’autre. Nous avions déjà fait remarquer le mois dernier (cf. notre édition de mai, section « Que faire des actions émergentes ? ») que passée cette limite à la hausse, actions et taux sont en effet inversement corrélés alors qu’ils évoluent de concert en dessous. Hors krach obligataire, les taux longs ne devraient donc pas s’opposer à une poursuite, même modérée, de la hausse des actions une fois passé le pic des marges.
En conclusion, il est possible que le pic des marges ne soit pas encore atteint. Et même si c’était le cas, il resterait encore une progression possible sur les actions. Il n’y a donc pas à se précipiter pour prévoir la fin du cycle.
Alors que les publications de profits du 1er trimestre se terminent, il est possible que les incertitudes (risque souverain européen, fin du QE2, inflation toujours forte dans les pays émergents, dysfonctionnement de la chaîne d’approvisionnement suite au drame japonais) prennent le dessus dans l’esprit des investisseurs et que les marchés d’actions corrigent dans les semaines à venir. L’analyse du comportement du marché après le pic des marges renforce notre idée qu’à ce stade, une correction ne serait pas le début d’une baisse prolongée des actions mais plutôt une opportunité. Tout cela sans être euphorique pour autant.

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