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AM – Actions : quels indices européens profiteraient le plus d’une nouvelle dynamique côté émergent?

 Les marchés d’actions ont décroché au mois d’août. D’un côté, les autorités européennes et américaines peinent à convaincre de leur capacité à résoudre la crise structurelle de l’endettement. De l’autre, le monde émergent, en croissance structurelle mais en lutte contre l’inflation, était encore en mode restrictif. Ce « no man’s land » en termes de
leadership économique, alors que le risque de récession devenait palpable de part et d’autre de l’Atlantique, a causé la chute des marchés, développés et émergents…..


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management

Mensuel – 5 Octobre 2011


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Maintenant que le pic cyclique de l’inflation est passé, les pays émergents devraient mettre fin au biais restrictif de leurs politiques. Le Brésil a tiré le premier, baissant ses taux de 50pb. Certes, il est essentiel d’être rassuré d’abord sur le fait que les Etats-Unis et l’Europe ne s’enfoncent pas en récession, et n’entraînent pas les marchés d’actions émergents dans leur chute, comme en 2008. Mais il est aussi possible que les pays développés finissent par trouver une solution suffisante pour éviter la contagion, permettant au contraire aux pays émergents d’entraîner une partie des marchés actions du monde développé à la hausse. Cette proposition, loin d’être consensuelle, créerait la surprise. C’est le cas que nous vous proposons d’examiner dans cette étude, surtout centrée sur les marchés européens.
En effet, n’oublions pas que les sociétés des pays développés, notamment européennes (voir notre édition du mois de septembre, section 9) sont très exposées à la croissance des pays émergents. Il faut alors bien faire la différence entre celles qui sont affectées par le thème séculaire du désendettement et celles qui bénéficient de la croissance émergente. Les premières pourraient profiter d’un puissant rebond de court terme si le scénario du pire est évité. Mais les secondes en bénéficieraient plus longtemps et seraient donc finalement plus intéressantes.

Pour ce faire nous avons mené une analyse structurelle des indices boursiers européens sous 3 angles :
– La tendance à très long terme des cours en devise locale de ces indices, en utilisant conjointement des moyennes mobiles de 10 ans, 4 ans et 1 an,
– L’exposition aux pays émergents, en retenant la part des cycliques et des financières exposées aux pays émergents,
– L’exposition au désendettement, en retenant la part des valeurs financières non exposée aux pays émergents.
Pour l’exposition des sociétés, nous nous servons des données fournies par le bureau d’analyse financière d’Amundi.

Les tendances « séculaires » des marchés d’actions
Examinons les différents arguments en commençant par l’analyse des tendances des indices à très long terme, encore appelées « tendances séculaires ».
Vus sous cet angle, les marchés émergents sont effectivement les mieux orientés (voir graphiques à droite) : la moyenne à 10 ans progresse. Même la moyenne à 4 ans (durée moyenne d’un cycle économique) est orientée à la hausse, en dépit de la correction récente.
Le marché américain est sur une tendance déjà plus fragile : en effet, la moyenne à 4 ans est en baisse. Mais elle reste au dessus de celle à 10 ans qui s’est d’ailleurs retournée à la hausse et pourrait peut-être servir de support.
La zone euro présente la configuration la plus désavantageuse : les moyennes à 10 ans, 4 ans et 1 an sont baissières. La reprise du marché depuis mars 2009 est venue s’échouer sur ce croisement défavorable de moyennes mobiles.
Pourtant, au sein de l’Europe, il existe des configurations très différentes. Certains marchés à tendances séculaires haussières: l’Allemagne, la Suède et le Royaume-Uni. D’autres ont un profil séculaire baissier : l’Italie, la Belgique, le Portugal, la Grèce, l’Irlande mais aussi, la Finlande, la Suisse, la France et les Pays-Bas (voir graphiques sur les 2 pages suivantes et tableau de synthèse en dernière page de l’article).

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Une première lecture (voir première colonne du tableau ci-dessus) permet de conclure que le Portugal, l’Autriche et l’Espagne ont les indices les plus exposés avec plus de 30% de leur capitalisation boursière concernée par cette thématique. A l’inverse, l’Irlande, la Belgique et la Norvège sont les moins concernés.
Précisons que certains indices sont fortement influencés par un petit nombre de valeurs. Ainsi, Novo Nordisk représente 67% de l’exposition danoise, Nokia 59% dans le cas finlandais, Ericsson, 42% dans celui de la Suède, Inbev, 77% de l’exposition du Bel20, CRH 80% pour l’Irlande, Unilever et Heineken 50% pour les Pays-Bas.
Enfin, remarquons que le profil sectoriel de cette exposition est aussi très différencié d’un indice à l’autre. L’exposition cyclique est clairement plus forte en Allemagne, en Suède et en Finlande. Pour le pétrole, c’est l’Autriche qui ressort. Quant aux financières, l’Autriche, la Grèce et l’Espagne sont les plus sensibles.

Nous avons choisi dans cette analyse de dégager l’exposition cyclique aux pays émergents et l’exposition à la thématique de désendettement
Pour faire ressortir les indices les plus susceptibles de profiter d’une relance économique du monde émergent, nous avons donc compilé la part des valeurs cycliques avec celle des valeurs financières les plus exposées à ces économies (voir tableau page suivante): la Suède, l’Autriche, l’Allemagne et la Finlande ont une exposition cyclique significative sur la zone émergente. Rappelons que nous nous plaçons ici dans un scénario post krach, ce qui justifie de faire la part des choses, y compris au sein des financières.
A l’opposé, pour mettre en relief l’exposition au thème du désendettement, lui aussi séculaire, nous retenons dans la colonne de droite la part de la capitalisation des sociétés financières non exposée au thème émergent. La Grèce et l’Autriche sont les plus concernées.

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Conclusion
Rappelons que nous cherchons à mettre en évidence les marchés européens les plus capables de profiter d’une relance des pays émergents dans le cas où le monde développé rassure suffisamment pour ne pas entrainer les pays émergents dans leur chute.
Les marchés les plus attractifs sont donc ceux dont la tendance séculaire est positive, dont l’exposition cyclique aux pays émergents est la plus forte et l’exposition à la thématique du désendettement la plus faible. Selon cette approche, le Royaume-Uni, l’Allemagne et la Suède ressortent en tête. A l’opposé, l’Italie et la Grèce sont les moins bien servis. Le poids trop important des banques domestiques devraient les empêcher d’inverser une tendance séculaire baissière.
La tendance de l’Irlande n’est pas non plus prometteuse même s’il n’y a plus de banque dans l’indice.
Plus surprenant peut-être, la Belgique et les Pays-Bas ressortent mal (peu d’exposition cyclique aux émergents, exposition non négligeable au thème du désendettement). Là aussi il sera difficile d’inverser une tendance séculaire négative sur ces indices.
Enfin, la Suisse, pas assez exposée au thème de la croissance cyclique émergente, pâtît de plus structurellement de la force de sa devise qui pèse sur les profits des sociétés et la tendance séculaire de ce marché.
Entre les deux, on va trouver la France, l’Autriche, la Finlande, l’Espagne et le Portugal, la Finlande, la Norvège et le Danemark.
Au final, si les marchés émergents étaient prêts à enclencher un nouveau cycle boursier, les marchés allemands, suédois et anglais auraient de bonnes chances de figurer parmi les vainqueurs de cette nouvelle donne, au-delà d’ un simple rebond. Un beau volte-face en perspective. Le marché anglais, moins cyclique et profitant d’une devise sousévaluée, est certainement le moins risqué des trois. Avis aux amateurs !

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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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