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AM: Le haut rendement américain plus attractif que le haut rendement européen

 Crédit : retour de l’aversion au risque en avril après des performance record au T1

 

Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management Mensuel –  Mai 2012  

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En termes de performance, le crédit européen IG a connu au T1 2012 son 3ème meilleur trimestre tous trimestres confondus. Le HY européen a pour sa part signé son 4ème meilleur trimestre historique. Les marchés du crédit américains ont aussi enregistré des performances solides, mais moins spectaculaires. En effet, la performance du crédit européen – IG (+5,3%) et HY (+12,5%) – a été dopée par les injections massives de liquidités de la BCE (LTRO). La réapparition des inquiétudes entourant la dette souveraine en Europe et l’épuisement des effets positifs du LTRO ont encouragé les investisseurs à prendre leurs profits et à être plus prudents en avril.
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Les produits de spread séduisent, au dépens du monétaire et de la dette souveraine

Sur le 1er trimestre 2012, on observe des investissements croissants dans plusieurs grandes classes d’actifs : c’est le cas aux Etats-Unis où la Fed avait annoncé qu’elle maintiendrait des taux nuls plus longtemps que prévu, stimulant par là même la quête de produits de rendement. Le 18 avril, les décollectes des fonds monétaires américains depuis le début de l’année représentaient près de 120 Mds $. Où cet argent a-t-il été réinvesti ? La réponse est simple : principalement dans des « produits de spread ». 50 Mds $ sont allés vers des fonds investis en obligations de qualité (IG), 17,5 Mds vers des fonds de dette émergente et 32 Mds vers des fonds High Yield (HY), dont 20 Mds dans le

HY américain. Ce sont au total 100 Mds $ qui ont été investis dans des instruments de crédit, et qui, ajoutés aux souscriptions dans des fonds actions (12,3 Mds $), correspondent aux décollectes subies par les produits de liquidité. En Europe, les produits de spread ont collecté entre 4% et 9% de leurs actifs sous gestion initiaux au cours du 1er trimestre. Comme aux Etats-Unis, les instruments de rang spéculatif ont collecté plus d’investissements que ceux de qualité supérieure par rapport à l’actif sous gestion, mais moins en termes absolus. À la différence des marchés américains, toutefois, les investissements en actions en Europe sont presque neutres, et les décollectes ont principalement concerné les titres souverains ; de plus, ces dernières semaines, les FCP européens ont fait les frais des inquiétudes entourant la dette souveraine.

Investissements record dans les FCP HY : un des facteurs des performances du T1

Le 2ème graphique présente les investissements hebdomadaires réalisés dans des fonds HY depuis le début de l’année : les flux ont été soutenus en janvier et en février, avec des collectes nettes hebdomadaires comprises entre 1 et 3 Mds $, mais ils ont marqué le pas en mars. Les 14 premières semaines de l’année ont enregistré des collectes positives. Celles-ci ont totalisé 7 Md en janvier, 9,5

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Les politiques de taux zéro et d’assouplissement quantitatif contribuent à renforcer la demande en produits de spread. Les FCP ne représentent qu’une partie de la demande totale, mais en moins de trois ans, les fonds investis en titres de rang spéculatif ont accueilli à eux-seuls près de 70 Mds de nouveaux investissements.

Les crises qui agitent l’Europe ont beaucoup pesé sur la demande au T2 2010 et aux T2- T3 2011. La perte du AAA des Etats-Unis et la montée du risque systémique en Europe ont provoqué 2 trimestres consécutifs de décollecte. Mais cette tendance n’a été que temporaire. En résumé, sur les treize derniers trimestres, seuls trois ont donné lieu à des désinvestissements au sein des fonds HY américains, dans des environnements de crise systémique sans précédent. Ces désinvestissements ont été assez limités, et ont été suivis par des collectes supérieures, ce qui met en évidence la recherche permanente de rendement dans un contexte de croissance et de taux faibles.

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La demande record donne lieu à une offre record d’obligations HY en dollar

Le T1 a donné lieu à de nouveaux records également en termes d’offre : le graphique montre que le total des émissions de dette HY en dollar a atteint un nouveau pic de 90 Mds $ sur le 1er trimestre. Ce montant exceptionnel est dû en partie à de nombreuses opérations initialement prévues au S2 2011 et qui avaient été reportées. D’autre part, les émissions en dollar des entreprises HY européennes ont atteint des niveaux historiques avec plus de 10 Mds $, ce qui correspond à un volume inhabituel de titres dits Yankees.

Au-delà de ces deux facteurs, le lien avec la demande est fort, et souligne une fois ancore le rôle prépondérant joué par la demande dans la détermination de l’offre sur les marchés du crédit.

Les liquidités élevées dans les portefeuilles contribuent à la surperformance du HY

Les positions en liquidités des portefeuilles sont un baromètre de la perception du risque des gérants : lorsqu’elles atteignent des niveaux extrêmes (hauts ou bas), elles donnent des indications techniques très utiles. Un pic des positions en liquidités peut signaler une aversion pour le risque excessive ; des positions très basses peuvent, a contrario, traduire une confiance trop forte dans les perspectives des marchés. Si l’on observe les tendances récentes, les fonds de HY ont démarré 2012 avec des positions trop défensives en termes d’investissements et de liquidités. Fin 2011, les positions en liquidités avaient atteint leurs niveaux les plus élevés depuis la faillite de Lehman Brothers, dans le but principal d’offrir une protection contre des demandes de remboursements et pour atténuer l’impact d’un pic potentiel de volatilité au T1 2012. En réalité, c’est un scénario inverse qui s’est produit : les fonds ont enregistré des collectes record et la volatilité a nettement diminué. Selon toutes les enquêtes menées auprès des institutionnels, les positions en liquidités des portefeuilles ont représenté en moyenne 3 à 4% des encours pendant les dernières années, avec des plus bas à 2-3% et des pics aux alentours de 6%. Fin 2011, les niveaux de liquidité étaient très proches des pics caractéristiques de la crise Lehman, soit supérieurs ou égaux à 6%. Selon les toutes dernières indications, grâce à des émissions record et malgré des collectes significatives, ce poids est repassé à 5%. La bonne nouvelle pour les investisseurs, cependant, est que les liquidités sont toujours bien supérieures à la normale.

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La demande forte et l’activité primaire soutenue garantissent des performances positives, mais aussi un moindre risque de refinancement pour les entreprises américaines de rang spéculatif dans les prochaines années.

Les volumes record de nouvelles émissions au T1 2012 ont de nouveau fait baisser les risques de refinancement pour les trois prochaines années : les obligations émises en substitution de prêts et l’activité de refinancement obligataire pure ont fait diminuer de 40 Mds $ le volume de dette arrivant à échéance jusqu’à fin 2014. Les entreprises américaines continuent à consacrer plus de 50% de cette nouvelle dette au refinancement, une tendance inchangée depuis la crise Lehman. Au cours des quatre derniers trimestres, les remboursements de dette à échéance 2012 ont diminué de plus de moitié, passant de 50Mds à 21 Mds $ actuellement. L’année 2013 semble aussi relativement gérable, avec un risque de refinancement divisé par deux (de 100 à 50 Mds $). Ce sera plus difficile pour 2014, même si le risque a baissé de 36% sur l’année écoulée.

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Le crédit bénéficie toujours de puissants facteurs techniques, mais les inquiétudes entourant la dette souveraine réapparaissent et pénalisent le marché européen

Les facteurs techniques liés à l’offre et à la demande, ainsi qu’aux liquidités et positions des portefeuilles sont globalement favorables aux marchés du crédit, en particulier aux Etats-Unis. Toutefois, la remontée récente du risque souverain en Europe a pour effet de raviver l’aversion pour le risque des investisseurs. Le dernier graphique montre un écart croissant entre les collectes des fonds HY des deux côtés de l’Atlantique depuis quelques semaines.

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Malgré quelques indicateurs macroéconomiques décevants aux Etats-Unis, le marché américain résiste toujours bien à la crise souveraine de la zone euro. En revanche, en Europe, les décollectes ont pris le pas sur les investissements au sein des fonds spéculatifs ces dernières semaines, si bien que les souscriptions cumulées ont été ramenées à tout juste 3%, après des pics de 7%. Mais à la différence du marché américain, l’offre ralentit également dans la zone euro, et devrait être plus favorable à terme : 2012 sera probablement la première année d’émissions nettes négatives d’obligations d’entreprise en Europe, notamment dans le secteur financier et dans la sphère Investment Grade.

Achevé de rédiger le vendredi 4 mai 2012


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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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