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AM – Marchés d’actions: la peur du vide

Depuis le 7 juillet dernier, la planète boursière est ébranlée par un krach avec un MSCI Monde en chute de 17% au plus fort de la crise (10 août). Depuis lors, les marchés se sont légèrement repris, mais au 24 aout, l’indice affichait encore un recul de 14%…..


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management

Mensuel – 7 septembre 2011


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Cette correction a été globale avec, du pic au creux, -11% au Japon, -13% pour les émergents, -17% aux USA et -21% en Europe

Celle-ci a démarré mezza voce, pour s’accélérer à partir du 29 juillet (graphique 4). Autre fait notable, la rotation en faveur des secteurs défensifs a été extrêmement spectaculaire.

Ainsi, en Europe, ces derniers n’ont baissé « que » de 15%, contre 24% pour les cycliques et 26% pour les financières. Par ailleurs, cette surperformance des secteurs défensifs a été généralisée (7 secteurs sur 7) avec une prédilection particulière pour les Télécom, protégés par leur rendement et l’Alimentation Boisson, généralement considéré comme l’archétype du secteur défensif. De même, la sous-performance des cycliques s’est opérée sur un large front avec 7 secteurs sur 12 qui sous-performaient en relatif et un recul absolu jusqu’à -28% dans l’Auto et la Tech. Cette sous-performance des secteurs cycliques survient alors que ceux-ci n’avaient pas démérités lors des trimestriels. Si le passé n’est pas en cause, ce recul est lié aux révisions en chaîne des perspectives de croissance économique et, partant, des résultats. Le débat parlementaire et l’abaissement de la note de la dette américaine, le 5 août dernier ont certes fait couler beaucoup d’encre, mais la révision des perspectives de croissance a véritablement pris corps quelques jours auparavant, le 29 juillet dernier, quand la croissance du PIB américain pour le T2 2011 a été publiée.

Celui-ci est ressorti à +1,3% en glissement trimestriel, soit 0,5% en dessous des attentes du consensus. Au-delà de cet écart, c’est surtout la faiblesse de la consommation (+0,1%) et la révision en baisse du T1 (+0,4% contre +1,9%) et de l’ensemble de la période 2008- 2010, qui ont jeté un froid. Compte tenu des effets de base, l’acquis de croissance du 1er semestre conduit à réviser la croissance du PIB américain 2011 de l’ordre de 80 pb. Le consensus 2011 qui était de +2,5% avant le 29 juillet devrait donc mécaniquement être revu autour de +1,7% . A supposer que ce taux de croissance de +1,7% pour 2011 demeure inchangé, le problème est que celui-ci n’est pas suffisamment vigoureux et jette une ombre sur la dynamique de l’investissement, de l’emploi et des profits. En Europe, les circonstances sont différentes mais les mécanismes assez similaires. Ainsi, la crédibilité budgétaire, devenue impérative, comportera un coût en matière de croissance. Par ailleurs, un ralentissement de l’économie américaine aura des effets induits. Enfin, la faiblesse du $ bridera les profits, en particulier ceux des pays à monnaie forte, comme la Suisse et la Suède, qui représentent ensemble 20% du MSCI Europe. Jusque là, les cycliques tenaient sur l’espoir d’une croissance mondiale tirée par les émergents. La révision de la croissance américaine a brusquement douché ces espoirs. Dans une économie globalisée, le graphique 4 confirme la synchronisation des différents indices. Une déception sur la croissance, essentiellement américaine à l’origine, étant encore plus nettement ressentie au Brésil et en Allemagne, dont la croissance est très liée aux échanges mondiaux. Au total, un sérieux coup de froid favorable aux secteurs défensifs et peu propice aux cycliques.

Au-delà de l’affaiblissement de la conjoncture, les cycliques étaient devenus d’autant plus vulnérables que leur prime historique s’était tendue. Pour la mesurer, nous utilisons une moyenne de ratios (PER, Price to book, Dividend yield et Price Cash Flow). Cet indice étalonné de 0 à 100%, compare la prime d’un secteur par rapport au marché et détermine le pourcentage de fois où celle-ci était inférieure à son niveau actuel depuis 35 ans. 0% signifie que la prime du secteur n’a jamais été aussi faible depuis 1976 et inversement, 100% qu’elle n’a jamais été aussi élevée. Ces précisions données, à la veille de leur chute, fin juin, les cycliques, dans leur ensemble, s’affichaient à 79% contre 43% pour les défensives et 27% pour les financières. Autrement dit, leur prime était sensiblement plus élevée que le reste de l’échantillon. Par ailleurs, au sein des cycliques, certains secteurs comme les Biens d’Equipement (98%), les Matériaux de base (94%), la Consommation durable (85%) ou l’Automobile (80%) étaient particulièrement bien valorisés. Nonobstant leurs qualités, ces quatre secteurs ont donc lourdement sous-performé (-6% en moyenne contre -4% pour l’ensemble des cycliques), alors que les huit autres secteurs cycliques, moins valorisés, n’ont baissé que de 1% en relatif, (voire ont surperformé (+2%)), si on élimine les Semis et la Tech, au Beta élevé et très exposés à la conjoncture.

Par ailleurs, jusqu’à fin juin, les révisions bénéficiaires (net up) des analystes concernant les cycliques étaient demeurés relativement faibles. En juin, mois précédant la chute des indices, le net up des cycliques n’avait baissé que de 5% par rapport à la moyenne des trois mois précédents, contre 8% pour les défensives et jusqu’à 20% pour les financières. Il en avait été de même en mai. Ce n’est donc que tout récemment en juillet que le net up des cycliques a commencer à se dégrader franchement avec -16% contre -11% pour les défensives, alors que de leur côté, les financières poursuivaient leur chute (-16%).

Le marché intègre déjà une rechute sensibile de l’activité. Le MSCI Europe a chuté de 21% depuis le début de l’année. Sa valorisation a fortement baissé comme le montre l’envolée de la prime de risque ou le plongeon du PE Scille.

Elle se rapproche désormais des extrêmes de l’automne 2008 – printemps 2009 et, en dehors de cette période s’inscrit au plus bas depuis plus de vingt ans. Ainsi, à 8,4x contre 7,3x au plus fort de la crise Lehman, le PE forward se traite 40% en dessous de sa moyenne de longue période (14,2x) et plus bas qu’au T4 92 – T1 93 ; épisode marqué par une croissance exsangue et l’éclatement du système monétaire européen.

De même, le Vix est monté jusqu’à 65 ; niveau que l’on n’avait plus revu depuis décembre 2008. Quant au Dividend yield, il se situe désormais à plus de 4% contre 0% pour les taux longs réels, ce qui constitue également un niveau tout à fait exceptionnel.

La valorisation a donc fortement baissé, mais est-ce pour autant un signal d’achat, compte tenu des risques qui pèsent sur la conjoncture ? Un rapprochement entre l’ISM manufacturier et le MSCI Europe fournit un début de réponse. Il montre en effet qu’après la chute des cours, le marché intègre déjà une rechute de l’ISM aux environs de 43 contre 51 en juillet, soit une stagnation de l’économie américaine pendant au moins un semestre (T4 2011 / T1 2012 ), au lieu des 2% et plus couramment estimés par le consensus. En matière de profits, ceci signifie que la croissance initiale des BPA sur les 12 prochains mois glissants (S2 2011-S1 2012), initialement attendue autour 12% en Europe et 15% dans le Monde, sera, en première approche et hors effet change, quasiment ramenée à zéro. A moins d’un Armageddon financier, le marché est donc d’ores et déjà raisonnablement prudent dans ses attentes. En effet, on peut considérer que le MSCI Monde intègre une baisse de 10 à 15% des profits, à comparer à un consensus à +15% sur les douze prochains mois. Toutefois, au-delà des rebonds techniques, le véritable redémarrage des actions pourrait encore être différé, car le plus bas boursier n’est généralement atteint que lorsque la croissance touche son point bas.

Dans ce contexte, une stratégie sectorielle prudente continue de s’imposer. Compte tenu des risques sur la croissance économique, de leur prime encore élevée, et d’un processus de révision peu avancé, il convient pour l’instant d’être prudent à l’égard des cycliques et de privilégier des secteurs défensifs. Parmi les secteurs cycliques, les  Biens d’Equipement et les Matériaux de base, naguère à la mode, nous semble temporairement devoir être tenus à l’écart du fait de leur prime par rapport au marché qui demeure particulièrement élevée (cf CVI à 98 et 94). Le signal d’achat sur les secteurs cycliques sera donné lorsque les indicateurs avancés et la production industrielle donneront des signes de redémarrage. D’ici là, on demeurera très sélectifs en limitant ses initiatives aux titres de qualité présentant une visibilité supérieure à la moyenne du fait de leur exposition à la croissance des pays émergents, de leur compétitivité industrielle, leur supériorité technologique ou l’innovation produit…A l’inverse, le secteur de l’Alimentation Boisson, traditionnellement défensif, devrait redevenir en vogue, d’autant que la hausse des matières premières, qui avait handicapé ce secteur sur la première partie de l’année (cf. article 9.2 sur les résultats trimestriels) devrait se dissiper. Quant au secteur financier, sa purge a été particulièrement violente. Pour autant, ses risques demeurent difficiles à quantifier et son étroite corrélation avec les CDS pays montre que son retour en grâce est désormais largement tributaire du tempo et de la crédibilité des choix des autorités monétaires et gouvernementales.


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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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