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AM: Mars 2012 Analyse en bref

Un début d’année en mode « risk on » … est-ce durable s’agissant de la zone euro ? De bonnes nouvelles depuis janvier : pour la Grèce, la mise en place du programme d’échange de dette et l’accord sur un second plan de sauvetage ; ..

 

Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management Mensuel –  Mars 2012  

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pour les banques, un accès à la liquidité long terme (programmes LTRO de la BCE) et la disparition du risque de faillite ; et pour l’économie, une tendance à la stabilisation des indicateurs précurseurs. Autant de bonnes raisons d’accroître le risque dans les portefeuilles et de profiter – au moins temporairement – de valorisations de marchés souvent fort attractives.

Discipline budgétaire en Europe : la route vers la crédibilité sera longue. Le non respect du pacte de stabilité, le déficit de gouvernance et les nombreux écarts à la discipline budgétaire ont grandement affecté la crédibilité de la zone euro. Certes, les déficits ne sont pas forcément plus élevés que ceux du Japon ou des Etats-Unis, mais la capacité à les réduire en zone euro paraît limitée aux yeux des investisseurs. Le nouveau mécanisme d’alerte macroéconomique est un premier pas vers une meilleure gouvernance. Il n’y a désormais plus de droit à l’erreur.

Déséquilibres et compétitivité au coeur des malheurs en zone euro. Contrairement aux Etats-Unis, la zone euro n’est pas une union monétaire complète. Il lui manque pour cela l’intégration budgétaire et fiscale. Et de ce fait, la montée des déséquilibres internes et externes (coûts salariaux unitaires, compétitivité, dettes, solde extérieur) a fini par rétroagir sur la stabilité de l’ensemble de l’édifice. Mais parmi toutes ces variables, deux retiennent surtout l’attention: la dérive concomitante du solde courant et de la compétitivité-coût … qui annonçait la crise.

Espagne et Italie : dispersion accrue des prévisions et des trajectoires de croissance. La diminution des tensions financières et la stabilisation des indicateurs avancés corroborent le scénario d’une récession modérée en zone Euro. Néanmoins, l’hétérogénéité des perspectives de croissance s’accroit entre pays membres. En particulier, nous révisons à la baisse nos prévisions pour l’Italie et l’Espagne. Ces pays vont emprunter des trajectoires économiques et budgétaires différentes … et plutôt en faveur de l’Italie.

Portugal : encore des difficultés en perspective. Le plan de sauvetage de 78 Mds EUR offert au Portugal en mai dernier ne suffira sans doute pas. Le pays dépassera ses objectifs de déficit et aura des besoins de financement additionnels. Nous doutons que le Portugal puisse accéder au marché des capitaux fin 2013, comme le prévoit la Troïka. Un second plan d’aide pourrait être nécessaire et d’ici là, le climat restera difficile.

Japon : La mutation de la balance extérieure affecte-t-elle significativement les JGB et le yen ? Le déficit commercial alimente les spéculations d’un effondrement de la devise et des emprunts d’État nippons. Le yen a commencé à pâtir progressivement de la poursuite de l’assouplissement quantitatif, associée aux craintes d’une dégradation des JGB. Par ailleurs, l’érosion du statut des JGB sur fond d’un encours de dette colossal a réduit l’appétit des investisseurs pour les obligations de maturité plus longue. Ces tendances ne sont pas forcément durables tant la préférence pour les actifs domestiques reste forte.

LTRO : une gestion du deleveraging des banques dans la durée. Les opérations LTRO ont réduit le risque systémique pesant sur le secteur bancaire et devraient permettre d’éviter un fort resserrement du crédit en Europe, en particulier dans les pays périphériques. Le message de la BCE est clair : aucune banque ne fera défaut pour des raisons de liquidité, et les établissements auront trois ans de plus pour réduire la taille de leurs bilans et leur dépendance structurelle envers les financements de marché.

Rebond du crédit : les tendances de la demande et de l’offre semblent de plus en plus favorables. Après avoir atteint des niveaux de spread record en novembre, les marchés du crédit se sont redressés et ont même figuré parmi les classes d’actifs les plus performantes au cours des deux derniers mois. Le point déclencheur est sans conteste l’attitude de la BCE.

Le secteur métallurgique et minier, gagnant à moyen terme. Après avoir largement sousperformé en 2011, l’indice MSCI Metal & Mining World AC se redresse depuis début 2012, porté par des statistiques macro-économiques plus favorables, une valorisation attrayante et une actualité bien orientée sur le secteur : restructuration dans l’acier, l’aluminium et le papier, et opérations de fusions et acquisitions. Les données macro-économiques chinoises restent déterminantes pour une reprise durable du secteur.

Les primes de risque justifient la réallocation progressive vers les actions. La détente du risque a permis un rebond des marchés d’actions. La prime de risque, qui avait atteint en octobre 2011 le même niveau que lors de la crise des subprimes aux Etats-Unis, se détend. Elle est encore autour de deux écart-types de sa moyenne sur beaucoup de marchés. Les primes de risque ne sont certes pas un outil de timing mais elles mettent en évidence un réservoir de valeur entre actifs risqués et actifs supposés sans risque. Au niveau actuel, elles autorisent une poursuite du mouvement de reprise des actions enclenché au quatrième trimestre 2011.

 

Achevé de rédiger le jeudi 8 mars 2012


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