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AM : Novembre 2012 Analyse en bref

Zone euro : quel est le niveau d’équilibre des taux et des spreads obligataires ? Il est important d’estimer l’impact de la crise de la dette sur les niveaux de taux et de spreads obligataires.. ...  

 

Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management Mensuel – Novembre 2012  

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Les taux longs sont trop bas dans le noyau dur, et les spreads de taux contre Allemagne trop élevés pour les pays périphériques. La convergence vers les niveaux d’équilibre est liée à la disparition de la crise et à la normalisation des politiques monétaires. Nous la chiffrons à 150 pb de hausse pour les taux allemands et à des spreads de l’ordre de 200 pb et 300 pb respectivement pour l’Italie et l’Espagne. Quant au  spread des Pays-Bas et de la France, il y a fort à parier qu’ils resteront durablement en dessous de leur valeur d’équilibre.

Dynamique conjoncturelle en zone euro : la fin des couples. Avant l’été, les tensions financières avaient généré un phénomène de contagion, négatif pour l’ensemble des pays de l’UEM. Grâce à l’intervention de la BCE, la situation financière s’est stabilisée et la contagion a été endiguée. Une forte dispersion entre pays devrait réapparaitre, ainsi que des divergences économiques dans le couple franco-allemand, avec un rebond de l’Allemagne et un passage récessif en France au tournant de l’année 2012-2013. Le couple italo-espagnol va également s’éloigner, avec une amélioration conjoncturelle en Italie et une accentuation de la récession en Espagne… Autrement dit, on verra la France et l’Italie se rapprocher conjoncturellement.

Quand les multiplicateurs budgétaires conditionnent la politique économique. Il est peu fréquent qu’un débat de nature technique puisse avoir des répercussions majeures en termes de politique économique. Le débat sur la mesure des multiplicateurs budgétaires est pourtant de ceux là. Nous revenons brièvement sur ses déterminants et montrons que la réévaluation à la hausse des multiplicateurs ouvre la voie à un changement de « tactique budgétaire » pour les Etats de la zone euro, sans pour autant remettre en cause la consolidation budgétaire à moyen terme.

Banques espagnoles : à quoi tient la performance du crédit ? Depuis trois mois, la performance du crédit s’est fortement améliorée, l’indice synthétique iTtraxx Europe 5 ans s’étant resserré de 32% (de 180pb à 123pb). Ce rally reflète la diminution des incertitudes sur le risque souverain européen, et plus particulièrement sur l’Espagne. Même si la situation économique a entraîné une dégradation des fondamentaux des banques espagnoles, les obligations des meilleurs établissements hispaniques continuent d’offrir un rendement attractif.

La « bad bank » espagnole : une étape clé dans la restructuration du système financier espagnol. La réforme financière espagnole a validé fin août la création d’une « bad bank ». Un projet de loi vient de préciser que cette structure de défaisance (appelée SAREB) pourra racheter des actifs immobiliers et des prêts à la promotion et à la construction pour un montant maximal de 90 Mds €. Le gouvernement va devoir trouver des investisseurs privés pour détenir plus de la moitié du capital de cette « bad bank ».

La feuille de route des banques centrales est favorable aux actions. Les banques centrales ont acheté du temps supplémentaire. Le climat est donc plus serein. Les actions pourraient dans les prochains mois profiter de la levée progressive des incertitudes en Europe, aux Etats-Unis et en Chine. La croissance des profits restera malgré tout poussive. On ne parle ici que de jouer les prolongations et il ne faut donc pas trop s’emballer pour autant.

Actions : des opportunités à saisir dans le secteur des matières premières. Après avoir sous-performé depuis début 2012, le secteur des Métaux/Mines devrait désormais être soutenu par les effets des stimuli et mesures de soutien en Chine, aux Etats-Unis et en Europe, mais aussi par la discipline financière mise en place par les producteurs de minerai de fer, de charbon, d’acier et d’aluminium qui se traduiront par un retour à la croissance bénéficiaire des sociétés du secteur sur 2013.

Evolution du profil de crédit des entreprises aux Etats-Unis et en Europe. Après avoir atteint leur niveau le plus élevé du cycle, les indicateurs de crédit des entreprises américaines et européennes ont commencé à se détériorer légèrement. Au cours des prochains trimestres, ils resteront cependant globalement plus solides que les fondamentaux des émetteurs souverains, car les ratios dette nette / flux de trésorerie sont toujours proches de leurs plus bas cycliques et les bilans sont solides et très liquides. Nous proposons à nos lecteurs une analyse reposant sur une compilation des « flow of funds » de la Fed concernant les entreprises non financières américaines, et sur des données relatives aux entreprises européennes figurant dans les indices iTraxx.

Achevé de rédiger le lundi 5 novembre 2012


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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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