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Carmignac Gestion: Perspectives économiques et stratégie d’investissement pour le troisième trimestre 2013

Le changement de politique de la Fed entraînera une augmentation de la volatilité. L’évocation par Ben Bernanke des conditions d’une réduction de la politique d’assouplissement quantitatif monétaire américaine a produit une importante secousse sur les marchés…. 


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La volte-face de M. Bernanke a surpris les marchés, notamment parce qu’elle est intervenue deux mois seulement après qu’il a réaffirmé l’utilité des politiques monétaires accommodantes pour l’économie mondiale. Plusieurs facteurs peuvent néanmoins expliquer cette décision. Le premier a trait à la formation de bulles dans certains segments du marché obligataire à haut rendement. Le second facteur est le départ annoncé pour janvier 2014 du président de la Fed.

Troisième facteur, les anticipations d’inflation faisant état d’un rebond de court-terme qui auraient pu faire penser à un retard de la Fed par rapport à la conjoncture et créer un choc obligataire. Ensuite, le programme d’assouplissement quantitatif japonais, qui prévoit explicitement l’achat d’actifs étrangers, est capable de suppléer au moins partiellement au moindre soutien de la Réserve fédérale. Enfin, l’atténuation du resserrement fiscal à partir du second semestre pourrait concourir à une croissance supérieure à la tendance actuelle et augmenter d’un point la croissance de 1,8% récemment observée. Dans ces conditions, il pouvait sembler de plus en plus difficile de justifier pour longtemps encore des taux courts à zéro et de contribuer à maintenir artificiellement bas (sous les 2%) les taux obligataires via l’assouplissement quantitatif massif encore à l’œuvre.

Si son soutien monétaire ne sera plus aussi inconditionnel que par le passé, la Fed veillera toutefois à ne pas trop fragiliser la reprise économique aux Etats-Unis.

La fin des achats d’actifs de la Fed créera un choc qui n’aura pas de mal à propulser les taux à 10 ans américains vers les 3%. C’est ce qu’ont commencé à prendre en considération les marchés en poussant le taux des emprunts d’Etat américains à 10 ans de 1,63% début mai à près de 2,5% à la mi-juillet, entraînant dans leur sillage l’ensemble des taux obligataires mondiaux et forçant les marges des crédits souverains et d’entreprises à la hausse.

Nous doutons cependant que la hausse des coûts de financement puisse fragiliser l’effet richesse dérivé de l’amélioration sensible du marché immobilier et de la hausse des actions, deux des principaux déterminants de la confiance des ménages, et ainsi peser sur la croissance aux Etats-Unis. En effet, nous pensons que la Fed veillera à ne pas trop fragiliser cet effet richesse, d’autant plus essentiel à la bonne tenue de l’économie américaine que le caractère auto-entretenu de son dynamisme reste à être confirmé.

La concomitance de l’amorce de la normalisation de la politique monétaire américaine avec la volonté d’assainissement du système financier chinois témoigne clairement de la fin du crédit bon marché pour tous.

La remontée des taux d’intérêt provoquée par le changement de ton de la Réserve fédérale américaine nous semble correspondre à des considérations d’ordre conjoncturel et politique alors que d’un point de vue structurel, la réduction de l’effet de levier qui se poursuit dans le monde développé et la mutation économique chinoise continuent de limiter le potentiel de croissance dans une ambiance économique toujours en proie aux pressions déflationnistes. Dans ce contexte, la remontée des taux d’intérêt nominaux n’est pas le reflet d’anticipations inflationnistes. La hausse des taux réels qui va en résulter pourrait rapidement constituer une force de rappel importante sur l’activité et empêcher une réelle envolée des taux d’intérêt nominaux. Nous ne croyons donc pas à un krach obligataire, ni même à un changement de régime profond ou durable à ce stade puisque nous pensons que les deux locomotives mondiales manquent de traction. Cependant, les préoccupations de la Fed comme des autorités chinoises témoignent clairement de la fin du crédit bon marché pour tous. Ainsi, les pays émergents très dépendants de financements extérieurs ont déjà massivement souffert de ce changement de régime. Leur devise, leur dette et leur marché d’actions se sont sensiblement dépréciés. Toutefois, les pays émergents les plus solides pourront, lorsque l’essentiel des craintes à l’égard des taux d’intérêt américains aura été dissipé, faire état de leur aptitude à la croissance et à la sous-évaluation marquée de leur marché d’actions.

La convergence des rythmes d’activité européens facilitera à terme la mise en œuvre d’une politique économique plus consensuelle au sein de la zone.

En Europe, le ralentissement du commerce mondial et la baisse du yen tendent à freiner la performance relative de l’Allemagne à l’exportation. A contrario, les efforts produits par les pays du Sud commencent à porter leurs fruits en matière d’exportation et d’emploi. Cette convergence des rythmes d’activité européens facilitera à terme la mise en œuvre d’une politique économique plus consensuelle au sein de la zone. On ne peut exclure par exemple une initiative commune en faveur de la croissance. La Banque Centrale Européenne aura encore à jouer un rôle moteur dans les mois qui viennent, en s’appuyant sur le moindre soutien monétaire américain pour favoriser l’affaiblissement tendanciel de l’euro contre le dollar et s’assurer simultanément que le nouvel environnement mondial de liquidité plus rare n’entrave pas la poursuite de la construction européenne.

Le Japon devient le seul pays au monde bénéficiant simultanément de politiques monétaire et budgétaire favorables à la croissance.

Au Japon, les signes positifs commencent à se multiplier. La dynamique d’inflation sur les six derniers mois devient nettement positive, la croissance des prêts bancaires au secteur privé est au plus haut depuis 4 ans et la confiance des consommateurs à un sommet depuis 7 ans. Le taux de change effectif réel, au plus bas depuis 1992, laisse entrevoir de belles percées à l’exportation. La production industrielle se redresse, le PIB nominal ne baisse plus. Le changement de mentalité des Japonais est palpable. Les acteurs économiques ont envie de croire au pari de leur gouvernement ; on s’attend à une hausse de 5 à 7% des bonus versés par les entreprises à leurs salariés cet été. Le succès attendu de la coalition gouvernementale à l’élection de la Chambre Haute du parlement a été confirmé le 21 juillet. L’épreuve passée, le Premier ministre devrait commencer à dévoiler dans le détail les réformes qui seront engagées, notamment en matière de dérégulation du marché du travail. Nous estimons que l’ambition réformatrice du gouvernement surprendra et que le Japon prépare son grand retour sur la scène économique internationale

Le changement de discours de la Fed occasionnera vraisemblablement une hausse de la volatilité sur les marchés financiers.

Il nous paraît inévitable que la volatilité soit vouée à augmenter au cours des prochains mois. La moindre liquidité attendue à terme justifie en soi cette anticipation. Mais la principale raison vient du réglage de la politique monétaire américaine en fonction de données conjoncturelles : les chiffres forts vont accélérer les anticipations de réduction du soutien monétaire alors que les données faibles vont rassurer sur ce front mais inquiéter sur l’efficacité de la politique monétaire non conventionnelle et réveiller les craintes déflationnistes.

Carmignac Investissement : un thème dédié aux valeurs de croissance à bonne visibilité

I. Actions internationales

L’inflexion de la politique monétaire américaine au mois de mai nous a conduits à opérer des changements au sein de Carmignac Investissement.

Nous avons ainsi neutralisé intégralement l’exposition du Fonds aux devises émergentes. Nous avons également réduit nos investissements dans les sociétés et les pays émergents les plus vulnérables à une moindre liquidité et nous avons renforcé nos positions dans les valeurs de croissance à bonne visibilité. Ces dernières font désormais l’objet d’un thème dédié au sein du portefeuille.

La thématique des sociétés de croissance à bonne visibilité représente 30,5% du portefeuille de Carmignac Investissement.

L’importance de ce nouveau thème témoigne de notre confiance dans de belles sociétés capables de prospérer par l’exportation dans un contexte de croissance globale peu dynamique. Cette nouvelle thématique est principalement composée de grandes valeurs européennes telles que Novartis, SABMiller ou Nestlé, même si l’on y retrouve aussi les américaines Yum ! Brands, Mead Johnson, Microsoft ou Las Vegas Sands.

Le thème de la consommation émergente a été sensiblement allégé dans Carmignac Investissement à 24,1%.

Nous avons notamment réalisé plusieurs ventes dans les secteurs les plus vulnérables à un resserrement monétaire. Ces ventes concernent en particulier les valeurs des secteurs financier et immobilier. Nous comptons continuer à réduire ce poste en fonction des opportunités de marché sur les titres nous paraissant les plus fragiles, mais n’envisageons pas de le baisser sensiblement en deçà de 20% tant les perspectives de croissance sur cet univers nous semblent attrayantes eu égard à leur valorisation présente.

Le poste énergie de Carmignac Investissement reste stable à 13,2%

Les lignes Cameron International, leader en matériel de forage profond off-shore, et Oryx Petroleum, aux perspectives d’exploration prometteuses au Kurdistan, ont été introduites alors que notre position Ensco a été intégralement réalisée et nos lignes Anadarko et Halliburton, réduites.

Le thème de la reflation japonaise poursuit sa croissance avec 10% des encours de Carmignac Investissement

Au Japon, la politique de reflation offre un double soutien économique et monétaire sans équivalent dans le reste du monde. Le Japon est le pays développé connaissant la croissance la plus élevée alors que son marché actions ne se valorise encore qu’à 13 fois les résultats attendus de 2014, très en deçà de sa moyenne historique. Nous participons à la relance du programme nucléaire nippon par l’introduction de Kansai Electric Power et de Kyushu Electric Power. Dans la distribution, nous avons initié une position sur Seven & I Holdings et allégé Toyota Motors. Il convient d’ajouter aux 10% de titres détenus en portefeuille nos achats d’indice Topix (3,7%).

La croissance américaine voit également son poids porté à 10% des encours de Carmignac Investissement.

Nous avons renforcé ce thème dans un contexte où la croissance américaine, favorisée par sa renaissance

industrielle, est une tendance lourde qui semble pouvoir continuer de favoriser le marché des actions outre- Atlantique en le rendant moins vulnérable que d’autres aux tensions monétaires. Des positions sur AIG dans le secteur des assurances et dans Starwood Hotels ont été introduites et la ligne Comcast (câblo-opérateur) a été renforcée. Nous avons en revanche soldé la ligne Morgan Stanley.

Le secteur des mines et matériaux a encore été allégé, et s’établit à 3,2% des encours de Carmignac Investissement, tandis que les liquidités représentent 3,3% des encours.

Nous avons intégralement réalisé la ligne Potash Corp.

II. Moteurs de performance obligataire

Le poste emprunts d’Etat émergents de Carmignac Patrimoine s’établit à 1,5 % contre 8,5% précédemment.

Cette classe d’actifs a pâti à la fois d’une hausse des taux américains et de la décélération de la croissance chinoise, dont les effets affectent l’ensemble du monde émergent. Nous avons assisté à une déconnexion des taux d’intérêt avec leurs fondamentaux, sans aucune discrimination. Des facteurs techniques expliquent ces excès. Les premiers rachats sur les fonds ouverts ont créé des ventes précipitées. S’il est difficile d’évaluer à quel rythme la Réserve fédérale modifiera sa politique, la faible liquidité sur les encours émergents fait peser un risque sur la performance du Fonds. Nous avons donc mis à profit le rebond de marché observé fin juin pour liquider cette allocation stratégique qui a contribué significativement à la performance du Fonds ces dernières années.

Le poste emprunts d’Etat des pays développés a été ramené de 15% à 10,6%. Nous adoptons une sensibilité négative aux taux longs américains et maintenons notre stratégie de convergence des rendements des pays d’Europe du Sud.

Les taux américains à 10 ans se sont tendus dans l’anticipation d’une diminution des achats d’obligations par la Fed. La partie courte de la courbe des taux reflète désormais une sortie de la politique de taux zéro en décembre 2014. Nous avons vendu nos bons du Trésor à long terme, réinvesti les liquidités dégagées dans des titres de moins de deux ans (4,8% du Fonds) et adopté une sensibilité négative (-2) afin de couvrir intégralement le risque de taux dans le portefeuille. L’Europe, et notamment l’Espagne et l’Italie, constitue le solde du poste (5,8% du Fonds), et semble moins vulnérable. Dans une optique de réduction globale des risques, nous avons divisé par deux la contribution à la sensibilité de ce poste (de 1 à 0,5). L’allocation est restée stable, mais nous avons réduit la maturité moyenne de nos encours à 4,3 ans pour un rendement de 3,2%. La BCE est intervenue pour dissocier la situation européenne de celle des Etats-Unis, l’Europe ne pouvant supporter un durcissement de ses conditions financières. Dans ce contexte, nous pouvons raisonnablement envisager la reprise du phénomène de convergence des taux sur la dette des pays d’Europe du Sud.

L’allocation en emprunts privés de Carmignac Patrimoine est restée quasi stable à 27% contre 29% le trimestre précédent.

Si les marges de crédit ont encore un potentiel de resserrement, la configuration technique force notre vigilance dans la mesure où cette classe d’actifs a drainé une grande partie de l’épargne ces cinq dernières années. Nous avons conservé cette source de performance, qui génère un rendement proche de 4% pour une maturité moyenne de 4,3 ans, dans l’attente d’une reprise de la compression des marges de crédit liée à une poursuite de l’amélioration économique.

L’amélioration de la balance courante américaine et la différenciation des politiques monétaires nous conduisent à prolonger notre exposition forte au dollar et à couvrir notre exposition au yen.

Nous maintenons une exposition de 67% au billet vert dans l’anticipation d’une poursuite de la hausse des taux longs outre-Atlantique, tandis que nos positions destinées à tirer parti de la dépréciation du yen ont été conservées.


 

Disclaimer

Achevé de rédiger le lundi 22 juillet 2013

Ce document ne constitue ni un conseil en investissement ni une analyse financière. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Carmignac Gestion ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Ce document ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans l’autorisation préalable et écrite de Carmignac Gestion.

 

 

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