ETFWorld.fr
CALCOLATRICE

Interview à Isabelle Bourcier Responsable de l’Activité ETF- Lyxor

Interview à  Isabelle Bourcier Responsable de l’Activité ETF- Lyxor

Source: Lyxor ETF Mag – mai 2009

 

 

La liquidité est un des avantages souvent mis en lumière sur les ETFs. Quels sont les vrais critères à prendre en compte pour en juger ?

La liquidité est en effet un des atouts majeurs des ETFs. Elle se comprend sous deux angles. Le premier angle est celui des mécanismes liés à la cotation en continu (marché secondaire). Le deuxième angle est celui de l’apport des brokers pour faciliter l’exécution quand les tailles à négocier (achat et vente) sont importantes ou/et quand l’investisseur souhaite traiter sur la valeur liquidative (marché primaire).

La liquidité du marché secondaire, c’est-à-dire la cotation en continu, se mesure sur des critères tels que : la fourchette achat/vente (spread), les tailles négociables à l’achat et à la vente dans le carnet d’ordres (sur la fourchette haute), la profondeur du carnet d’ordres. Ces critères sont proches des critères de liquidité sur les marchés actions mais doivent s’interpréter différemment. La liquidité d’un ETF n’est pas fonction de l’offre et de la demande sur l’ETF contrairement à une action, mais, de la liquidité de son indice/marché de référence, et ce dans la mesure où la cotation d’un ETF est encadré et répond à des règles de tenue de marché bien précises. 

La liquidité du marché primaire tient essentiellement aux mécanismes mis en place par la société de gestion pour gérer les créations/remboursements d’ETF tant opérationnellement que en terme de frais prélevés, tailles négociables et délais. Plus les mécanismes sont aisés pour les brokers et teneurs de marché (et pas seulement un broker maison) plus ils seront en mesure de faciliter l’exécution d’un client pour des tailles importantes, sur la valeur liquidative.

La liquidité peut donc avoir un coût différent selon l’indexation de l’ETF ?

Tout à fait, la liquidité d’un ETF (et les coûts associés) est très dépendante de la liquidité de son indice de référence, c’est-à-dire du panier de l’indice, ou de sa stratégie d’investissement.

Quand l’investisseur achète un ETF en bourse, le teneur de marché doit acheter le panier de l’indice (ou son contrat future) pour ne pas porter de risque de marché (et/ ou devises) en «intraday», puis avant la fin de la journée venir souscrire auprès de la société de gestion pour pouvoir livrer son client. Ainsi, la liquidité est naturellement plus importante sur les indices réunissant de grandes capitalisations boursières européennes, elles-mêmes plus liquides par définition que des valeurs moyennes. On comprend aisément qu’un ETF sur le CAC 40 ou le DJ Euro Stoxx 50 soit plus liquide qu’un autre sur des titres de pays émergents.

Le coût de la liquidité s’observe directement dans la fourchette de prix que les teneurs de marché proposent. Plus un indice est difficile à répliquer ou couvrir, plus l’écart de prix entre les cours proposés à l’achat et à à la vente, le spread, est important.

C’est le cas lorsque que l’ETF suit un sous-jacent qui porte sur un grand nombre de valeurs (il y a par exemple plus de 1 700 actions dans l’indice TOPIX) ou encore sur plusieurs bourses avec des devises différentes et éventuellement des accès restreints localement (l’indice MSCI Emerging Markets regroupe 787 actions cotées sur 23 pays et en autant de devises différentes). Plus généralement, si aucun contrat future n’est disponible sur l’indice, il faudra que le teneur de marché porte le risque de marché, doublé éventuellement du risque de change, jusqu’à la clôture de l’indice, moyennant une fourchette de cotation plus large.

En observant le spread moyen en Bourse, il est donc facile de calculer le coût de la liquidité d’un ETF ?

L’observation est une première mesure mais il faut l’affiner pour avoir une idée sincère de la liquidité d’un ETF. Il est nécessaire d’être également attentif aux volumes présents dans le carnet. En effet, il ne suffit pas d’examiner le spread proposé sur les meilleures offres du carnet : le volume de titres présents en carnet doit être pris en compte. Un spread peut ainsi être très serré, mais seulement sur de petites quantités : il n’offre pas dans ce cas de réelle liquidité à ce niveau de prix.

Le signe indéniable d’un faible coût de la liquidité d’un ETF, et donc de sa qualité, passe obligatoirement par un double critère : un écart de prix achat/vente serré portant sur des quantités importantes.

Qui assurent la liquidité sur le marché des ETFs ?

Des teneurs de marché ou « Liquidity Providers », sont en effet chargés d’assurer la liquidité des ETFs dans les carnets d’ordres. Les teneurs de marchés sont indépendants de la société 

de gestion et s’engagent auprès de la Bourse à être présents en permanence dans le carnet pour des volumes conséquents de titres à l’achat et à la vente. Ils doivent de plus respecter un écart serré entre leurs prix acheteur et vendeur. Cet engagement est valable durant les horaires d’ouverture de la Bourse sur laquelle sont cotés les ETFs (de 9h05 à 17h40 sur Euronext Paris). Teneurs de marché et brokers appelés «Authorised Participants» proposent également des prix sur le marché de gré à gré (marché primaire), les tailles y sont généralement plus importantes. C’est un point essentiel : selon les produits, on estime que de 50% à 70% des transactions réalisées sur les ETFs le sont en dehors des carnets d’ordres.

Est-ce pour cela que certains parlent d’une liquidité illimitée sur les ETFs ?

C’est un abus de langage car cette liquidité est de toute façon limitée par celle du sous-jacent ! Mais il est vrai que les ETFs reposent sur un mécanisme spécifique de création/ rédemption dont l’objectif est d’assurer une liquidité proche de celle de l’indice de référence. Il permet aux brokers habilités (les «Authorised Participants») de s’alimenter en permanence en nouvelles parts/actions d’ETFs. Pour cela, ils peuvent s’adresser directement à la société de gestion en lui apportant soit des liquidités, soit le panier représentatif de l’indice – ce qu’on appelle le panier parfait. Et inversement lorsqu’ils souhaitent obtenir le remboursement. Ainsi, lorsque ces brokers reçoivent un ordre de la part d’un client (un autre broker ou un investisseur institutionnel), ils peuvent soit le traiter face au carnet d’ordres en Bourse, soit en OTC face à d’autres Authorized

Participants, soit encore à la valeur liquidative auprès de la société de gestion. Ces différents modes d’exécution offrent une liquidité optimale. 

Il est donc possible via son broker de traiter à la valeur liquidative. Pouvezvous nous en dire plus ?

Cette possibilité est effectivement offerte par les brokers et assurés par les Authorized Participants. Ce mode d’exécution peut être intéressant par exemple lorsqu’on dispose du panier parfait ou des contrats futures liés à l’indice.

On pourra les échanger à moindres coûts contre des parts d’ETFs. Cette opération s’apparente toutefois à une souscription/ rachat classique auprès d’un fonds et se réalise donc à cours inconnu. En général sur les trackers de Lyxor, la valeur liquidative est basée sur les cours de clôture de l’indice de référence. L’ordre devra parvenir à Lyxor quelques heures auparavant, l’investisseur connaîtra son cours d’exécution le lendemain. On renonce donc ici à l’un des atouts liés à la cotation en continu et qui ont fait le succès des ETFs : une parfaite maîtrise de son market timing.

Comment justifier les différences observées entre deux ETFs sur le même indice ?

Au-delà de la liquidité liée au sous-jacent, les différences observées sur les spreads et les tailles affichés dans les carnets d’ordres d’ETFs sur un même indice s’expliquent par des différences dans la gestion des trackers et dans les mécanismes mis en place pour faciliter les créations/remboursements de parts/ actions d’ETFs. Si les teneurs de marché sont confiants sur ces  deux points, ils coteront et animeront de façon efficace l’ETF.

Sur certains ETFs, comme Lyxor ETF CAC 40, on compte jusqu’à 8 apporteurs de liquidité. La qualité de leur travail, et le respect de leur engagement, sont aussi des gages supplémentaires d’efficience. Enfin les conditions accordées (faille minimum, tarifs…) par la société de gestion à ses Authorized Participants influent sur le coût total de la liquidité pour l’investisseur final. Lyxor présente sur ce point des avantages compétitifs indéniables dont on peut observer au quotidien les résultats sur ses ETFs parmi les plus liquides en Europe. Ainsi le tracker Lyxor ETF CAC 40, premier tracker lancé en 2001 par Lyxor, traite sur Euronext Paris avec l’écart achat-vente le plus serré de tous les trackers proposés sur cet indice.

Source: Lyxor ETF Mag – mai 2009

Articles similaires

SOURCE, une collecte record au second trimestre 2010

Falco64

Trading Ideas July 2010: Reducing the equity weight

Falco64

Trading Ideas June 2010: Staying the course

Falco64