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Japon: perspectives de l’économie et des marchés après le séisme

1. Les prévisions de PIB devraient être révisées à la baisse en 2011 et à la hausse en 2012
Le séisme et le tsunami qui ont frappé le Japon le 11 mars dernier se sont soldés par un bilan humain et matériel dramatique. Les marchés des actions, des obligations et des devises ont réagi de manière appropriée, mais ils tentent aujourd’hui d’intégrer les conséquences psychologiques et matérielles des incidents dans la centrale de Fukushima.
Le séisme a particulièrement touché quatre préfectures qui représentent ensemble 6,4% du PIB. L’État estime les dégâts matériels à 16 000 Mds JPY, mais ce chiffre pourrait atteindre 25 000 Mds JPY, soit nettement plus que les 9 900 Mds JPY qu’avait coûté le séisme de Kobé en 1995…


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management   / Mensuel – Avril 2011


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Le graphique 1 compare nos prévisions de PIB avant et après la catastrophe. Notre estimation tient compte de la contribution des dépenses de reconstruction et des coupures de courant dues aux dégâts dans le complexe nucléaire de Fukushima. Toutefois, ce ne sont que des projections provisoires. Il faut tenir compte de l’impact des coupures d’électricité planifiées dans la région de Kanto et les préfectures de Shizuoka et Yamanashi. Ensemble, ces zones représentent 36,8% de la production de courant et elles ont été divisées en cinq blocs. Si l’on suppose que chaque bloc est privé d’électricité 3 heures par jour, que chaque jour représente 12 heures de production et que les coupures sont maintenues jusqu’en avril, alors l’impact maximum sur la production nationale sera de :

36,8% * 3 heures / (12 heures / 5 blocs) = 1,8%

Il s’agit là d’un impact maximum sur la production nationale, car certaines zones comme le centre de Tokyo sont exemptées de coupures d’électricité, et parce qu’un dispositif de production de remplacement permettra de compenser en partie le manque à gagner de 1,8%. Toutefois, Tokyo Electric Power Co. n’espère pas de reprise miraculeuse de sa production et appelle à une poursuite des coupures de courant pendant l’été.
Ces contraintes prolongées pèsent sur la production d’acier et d’aluminium, ainsi que sur les transports de fret dans les régions affectées. Au total, sur l’année calendaire 2011, la catastrophe pourrait coûter au maximum 5 points de pourcentage à l’économie.

De plus, les ménages ne bénéficient pas des mêmes moyens financiers qu’en 1995, et il est peu probable que leurs dépenses augmentent. D’ailleurs, le moral des consommateurs était déjà plus bas avant le séisme de mars (42,7) qu’avant celui de Kobé (46,9). Sur le marché du travail, la situation s’est elle aussi détériorée, avec 57 emplois pour 100 demandeurs en mars contre 65 pour 100 avant le séisme de Kobé.

Comme le secteur privé est en peine de moyens, la BoJ est intervenue en portant à 10 000 Mds JPY le total de ses achats d’actifs, dont des ETF et des actions détenues par les banques. Le gouvernement central devrait également mobiliser 10 000 Mds JPY supplémentaires (contre 3 800 Mds en 1995), dont une grande partie finira probablement par être monétisée par la Banque centrale.

La reprise ne sera certainement pas aussi rapide qu’après le séisme de Kobé. En effet, la demande générée par les besoins de reconstruction ne devrait pas compenser la baisse de la demande privée avant septembre. Notre nouvelle prévision de croissance (provisoire) est présentée ci-dessous :

Année civile 2011 : +1,2% → +0,7% (année fiscale 2011 : +1,6% → +1,1%)
Année civile 2012 : +2,5% → +2,8% (année fiscale 2012 : +2,4% → +2,6%)

L’affaiblissement économique induit par ces chiffres est nettement inférieur à celui qui avait suivi le choc Lehman. Début 2009, la production industrielle avait chuté de presque 40% et le PIB de 8% par rapport à son pic, et à l’époque, la demande internationale était très faible. Cela pourrait ne pas être le cas cette fois, car les facteurs qui pèsent sur l’économie sont aujourd’hui les problèmes d’approvisionnement et de la demande intérieure. Ces chiffres laissent supposer que le séisme a un impact économique relativement plus faible que la faillite de Lehman.

2. Impact sur l’industrie : de graves problèmes touchent les chaînes d’approvisionnement

Les secteurs high-tech représentent environ 7% de l’industrie dans les zones touchées. Le problème est que leurs produits sont parfois très spécifiques et difficiles à remplacer, et que la reconstruction des usines peut prendre du temps, d’où un manque à gagner
considérable, par exemple dans le secteur automobile. Les coupures d’électricité ont aussi plus d’impact sur le secteur high-tech car les usines doivent souvent tourner en continu, particulièrement dans les matériaux et les semi-conducteurs.

Avant la catastrophe, les valeurs issues de notre recherche bottom-up sur les grandes capitalisations hors financières affichaient une croissance de leurs bénéfices avant impôts de 56% pour l’année fiscale 2010 et 13% pour l’année fiscale 2011. Les bénéfices auraient ainsi été ramenés à 86% de leur niveau avant le choc Lehman. À l’heure actuelle, nous n’avons pas assez de données pour mettre à jour ces prévisions, mais il semble, compte tenu des goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement, des dégâts subis par les infrastructures et du moral en berne des ménages, qu’un recul des bénéfices des entreprises soit inévitable au moins sur le 1er semestre de l’année fiscale 2011 (d’avril à septembre).

Nos analystes sont particulièrement inquiets pour les secteurs suivants :

– Les équipements de production de tranches de silicium dopé ont subi des dommages considérables, et la production mondiale est immobilisée à hauteur de 30%, ce qui va freiner la production des semi-conducteurs.
– La production de coques en plastique pour les téléphones mobiles a nettement reculé et pèse sur 80% de la production mondiale, avec des conséquences évidentes sur le secteur de la téléphonie.
– De plus, une usine représentant 40% de la production mondiale de semi-conducteurs utilisés pour les circuits intégrés automobiles a été très endommagée. Ceci aura un impact négatif sur les livraisons automobiles. Les automobiles sont composées de 20 000 à 30 000 pièces différentes, et sont donc particulièrement vulnérables en cas de rupture dans la chaîne d’approvisionnement.
– Nos prévisions initiales pour la production automobile nationale sur l’année fiscale 2010 s’établissaient à 9,55 millions d’unités, mais elles seront probablement abaissées de 400 000 à 9,15 millions d’unités en raison des perturbations de mars. Nous révisons également notre prévision pour l’année fiscale 2011 à 7,7 millions d’unités (-14% en glissement annuel). Dans le détail, la production représentera à peine 2,2 millions d’unités au 1er semestre (avril-septembre), dont une baisse de plus de 70% au 1er trimestre (avril-juin), et 5,5 millions d’unités au 2nd semestre (octobre 2011 – mars 2012). Bien qu’il s’agisse d’une prévision provisoire, nous la considérons comme raisonnable.
– Les aciéristes et autres fabricants de biens manufacturés semblent avoir été relativement moins touchés, mais ils seront invariablement pénalisés par des problèmes dans la chaîne d’approvisionnement.
– La distribution va pâtir du repli des consommateurs dans les zones touchées, mais l’impact devrait être assez limité étant donné que ces dernières représentent environ 4% des ventes dans le pays. Toutefois, les marges seront rognées par les coupures de courant et la hausse des coûts de fret.
– Dans la finance, les banques de la région de Tohoku vont être confrontées à une hausse des coûts du crédit. Les assureurs non-vie verront leurs passifs à court terme dépasser leurs réserves. Nous pensons que les compagnies d’assurance (vie et non-vie) sont suffisamment capitalisées et qu’elles n’auront pas besoin de vendre des titres massivement pour rembourser les bénéficiaires.

3. Perspectives de marchés
Le marché obligataire devrait rester assez stable et solide.  Le marché d’actions pourrait connaître des accès de volatilité, mais il se pourrait qu’il soit confronté à une fourchette de résistance dont le point bas correspondra à une valeur comptable par action de 8 700 points pour le Nikkei 225 et 810 points pour le Topix. Il devrait se maintenir dans cette zone ou renouer avec une tendance haussière selon le schéma suivant :

À partir du printemps: L’ampleur des dépenses budgétaires va peser sur les JGB, mais bénéficiera aux actions. Après avoir débloqué des sommes relativement modestes pour la catastrophe, l’État devrait lancer 2 autres plans dans les 12 prochains mois. Le marché obligataire devrait s’inquiéter alors du volume des dépenses destinées à reconstruire le pays. Parallèlement, la BoJ pourrait se retenir d’intervenir à nouveau, car le doublement de ses achats d’actifs sera effectif jusqu’en juin. La principale inquiétude cohérente du marché concerne la situation de la centrale de Fukushima. Ainsi, le  marché d’actions pourrait subir de temps à autres des accès de crainte d’une hausse du niveau des radiations.

Rendements à 10 ans des JGB : 1,2 % – 1,4 %
Nikkei : 9 500 JP¥ – 10 500 JP¥

Mi-2011 : Malgré les espoirs de reprise de la demande, les effets de la catastrophe pèseront beaucoup sur l’économie. L’actualité pourrait être négative, avec des difficultés pour prévoir la performance des entreprises et éventuellement une mise en retrait des investisseurs. Les JGB pourraient se redresser. Hausse des prix aux États-Unis et durcissement des politiques dans les nouveaux pays industrialisés (NPI). Possible pic de l’économie mondiale. Le marché pourrait être encouragé par une prolongation du plan QE2 ou des achats supplémentaires de la BoJ.

Rendements à 10 ans des JGB : 1,15 % – 1,35 %
Nikkei : 9 000 JP¥ – 10 000 JP¥

S2 2011 : Les effets de la reprise commenceront à se faire sentir, les entreprises reprendront les investissements qu’elles avaient gelés. L’aversion au risque se dissipera, et les nouveaux investissements du Japon affaibliront le yen. Le marché d’actions devrait être dynamique, tiré par l’évolution des économies américaine et chinoise, ainsi que par des anticipations d’inflation. La BoJ opèrera un statu quo qui bénéficiera aux obligations (mais les remboursements supportés par les assurances pourraient les contraindre à vendre des titres, ou à en acheter moins. La courbe des taux pourrait se pentifier).

Rendements à 10 ans des JGB : 1,30 % – 1,65 %
Nikkei : 10 000 JP¥ – 11 500 JP¥


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Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide

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