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La hausse des actions initiée en octobre 2011 se poursuivra en 2013

Présentons tout d’abord notre cadre d’analyse avec une approche stylisée du cycle de l’investissement…..


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management Mensuel – Janvier 2013

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier


Le premier graphique décrit un cycle économique classique : le PIB fluctue autour de sa tendance. Le risque inflationniste augmente quand le PIB passe au-dessus et les banques centrales (en rouge) durcissent alors leurs politiques monétaires ; il diminue quand il passe en dessous et les banques centrales (en vert) deviennent accommodantes.

Les marchés suivent une feuille de route incroyablement récurrente dans le temps par rapport au cycle économique. Il fallait ainsi acheter les actions en mars 2009 (passage de la phase iv à la phase i), les matières premières en juin 2010 (passage à la phase ii), vendre les obligations après Jackson Hole fin août 2010. En novembre de la même année, les actions émergentes plafonnent alors que la zone subit les conséquences inflationnistes du QE2 américain. Après le « printemps arabe » de 2011 (phase iii), il fallait vendre les matières premières et les marchés d’actions qui résistaient encore. Le monétaire puis les obligations ont servi de refuge (phase iv) avant qu’un nouveau cycle d’investissement (i) commence : les actions marquent en effet un point bas majeur en octobre 2011.

La phase actuelle, qui démarre donc en octobre 2011, est favorable aux actions.

Dans cette phase, les banques centrales jouent un rôle essentiel pour rassurer et relancer la croissance. On pense bien sûr à la BCE, qui a changé la donne, avec le discours musclé de Mario Draghi le 26 juillet 2012, ou encore à la Fed qui est à nouveau intervenue de manière déterminée à la rentrée de septembre avant les élections américaines et le débat budgétaire (cf. encadré 1). En fait, toutes les banques centrales du monde sont à la manœuvre comme on peut le voir sur le second graphique : la proportion de banques centrales (sur un échantillon de 35 au niveau mondial), qui ont monté leurs taux dans les 3 mois précédents, est très basse. La situation était identique à cet égard en 2009. Le redémarrage du marché des actions (courbe en bleu pâle) est certes moins fulgurant depuis octobre 2011 qu’après mars 2009 ; on sortait à l’époque de la plus forte récession globale depuis la seconde guerre mondiale… Le mouvement n’est cependant pas fini.

2012 aura été l’année de la détente en matière de stress.

L’année aura été soumise au régime « risk on », « risk off ». Elle démarre sous l’effet positif du LTRO de la BCE et du discours ferme de la Banque du Japon, espoirs déçus dès mars dans le cas du Japon, puis à partir de mai en ce qui concerne la zone euro. Le marché américain, porté par des profits plus résistants qu’ailleurs (second graphique page suivante) a mieux résisté à cette première consolidation. Le second mouvement de « risk on » est à nouveau impulsé par l’Europe suite” aux élections grecques dès juin, mais surtout grâce à l’intervention de la BCE en juillet.

A l’automne, le risque passe de l’Europe aux Etats-Unis. Le marché américain finit par lâcher un peu avant les élections américaines et le débat sur le fiscal cliff, les autres marchés résistant mieux grâce à la forte baisse du risque systémique. A partir de novembre, le Japon profite même de la baisse du Yen alors que le LDP, parti pro-inflation et devise faible, s’apprêtait à remporter les élections anticipées du 16 Décembre.

Au total, l’année 2012 aura été positive grâce au retour de la confiance, l’essentiel de la performance étant due à une revalorisation des PER alors que les profits ont en général déçu. Au niveau géographique, la synchronisation des politiques monétaires aura conduit à une convergence des performances. Seul le marché britannique aura été décevant de manière constante. Quant au comportement des secteurs, il aura été typique des phases de retournement : les financières et les valeurs de consommation cycliques se sont
reprises les premières, alors que les valeurs de matériaux de base et de l’énergie ont été les grandes perdantes.

En 2013, le débat sera plus focalisé sur la croissance.

Il faudra que la croissance économique soit soutenable pour attirer les flux.

Dans un contexte de taux bas, la première préoccupation est de rechercher du rendement. Le crédit, par ailleurs moins volatil, a donc davantage collecté jusqu’ici (cf. article 9). Au point que le différentiel de rendement entre le crédit et les actions a maintenant fondu (ligne bleu foncé du premier graphique). Nous avons transformé ce différentiel de rendement en un signal qui nous donne un poids d’actions à détenir dans
un portefeuille qui ne contiendrait que des actions (de 20% à 60%) et du crédit. La valorisation suggère désormais de détenir le maximum d’actions possible par rapport au crédit (ligne bleu pâle sur le même graphique). Ce qui est sans doute exagéré, même si ce signal a donné de bons résultats par le passé. En tout cas, ce qui manque pour que les investisseurs franchissent le pas, au moins partiellement, c’est maintenant d’être rassuré sur la soutenabilité de la croissance.

Un profil intra-annuel en 3 temps ?

Le début d’année devrait prolonger l’élan récent des actifs les plus stressés (Europe, Japon, Emergents) alors que la seconde partie de l’année pourrait voir le retour en grâce des valeurs de croissance cyclique. Entre les deux, il est probable que les marchés s’interrogent sur la capacité de l’investissement des entreprises à repartir et à effectivement soutenir la croissance.

On s’attend à des performances autour de +10% hors dividende.

Les PER devraient pouvoir continuer à se revaloriser : de 5% ?

Il existe une marge importante de revalorisation des PER (environ 15% pour rejoindre la moyenne des 10 dernières années aux Etats-Unis et en Europe par exemple). Mais nous pensons qu’une partie seulement sera utilisée. En effet, un environnement de taux réels bas pour longtemps plaide pour un niveau d’équilibre élevé des primes de risques. Aussi, les flux ne s’investiront que progressivement vers les actions. On table sur une revalorisation supérieure en Europe (+6%) par rapport aux Etats-Unis (+4%) qui eux sont encore surdétenus (troisième graphique). Au Japon, le PER, assez élevé (16x les profits des 12 derniers mois) pourrait rester au même niveau, voire baisser un peu. L’essentiel de la performance du Japon serait donc à mettre sur le compte des profits qui profiteront de la baisse du Yen (cf. article 6). les marchés émergents, dont l’impact des flux est plus que proportionnel (marchés moins liquides), devraient se revaloriser au moins comme les marchés développés.

Les profits devraient croître aux alentours de +5% pour le MSCI monde

En effet, on table sur une croissance des profits aux Etats-Unis proche de la croissance nominale du PIB (4-5%), supérieure en Europe (5%) et au Japon (9-10%) grâce à un effet cyclique.

Quant aux pays émergents, ils jouissent d’une croissance des ventes plus élevée mais les marges s’effritent structurellement, ce qui leur permettra quand même de dégager une croissance des profits (8-9%) supérieure à celle des Etats-Unis.

Conclusion

Sur le plan géographique

Dans un premier temps, il est probable que les marchés les plus cycliques, qui sont aussi les moins détenus (zone euro, Emergents, voire Japon) continuent à surperformer les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Mais au final, il nous semble qu’après 2 ans de purgatoire, ce sont les marchés émergents, emmenés par la stabilisation, voire le redémarrage de la croissance chinoise, qui tireront le mieux leur épingle du jeu sur l’ensemble de l’année.

Sur le plan sectoriel

En dépit de bénéfices toujours sous contrainte (cf. article 8), les valeurs bancaires devraient continuer à surperformer parallèlement à la réduction des spreads italiens et espagnols vis-à-vis de l’Allemagne. Les valeurs cycliques devraient progressivement les accompagner puis les dépasser. Enfin, les valeurs défensives devraient sous-performer.


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Il Cs Global Alternative Energy Index misura l’andamento di 30 grandi aziende che operano a livello globale nei seguenti settori dell’energia alternativa: gas naturale, energia eolica, solare, bioenergia/biomasse, energia geotermale/idroelettrica, celle a combustibile/batterie.

L’Msci World Index è un indice a capitalizzazione di mercato aggiustata per il flottante, composto da circa 1.700 titoli di mercati globali sviluppati: le tre principali aree geografiche sono Stati Uniti (50%), Europa (34%) e Giappone (10%).

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