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Les marchés actions vont maintenant devoir “surmonter le mur des doutes”

Le marché haussier n’est pas arrivé à son terme, et il convient d’acheter sur les replis…..

 


Cross Asset Investment strategie –Amundi Asset Management

Mensuel – Janvier 2011


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Compte tenu de la situation actuelle, il semble judicieux de poursuivre la repondération du marché américain versus celui de la zone euro. Nos thèmes préférés sont la croissance, les fusions et acquisitions, et la capacité à monter les prix. Nos secteurs européens préférés sont le luxe, les biens d’équipement, la pharmacie, les mines et l’énergie.

Depuis les déclarations de la Fed (le 27 août à Jackson Hole), le marché mondial a rebondi de 15%. Il se focalise désormais ― et essentiellement ― sur deux risques : la hausse des spreads souverains en Europe, et le risque inflationniste dans les pays émergents. Malgré cela, et même si le chemin sera sinueux, les marchés d’actions ont les moyens d’aller plus haut dans ce cycle, soutenus par la croissance des profits des sociétés.

Etats-Unis : QE2 signifie reflation des actifs

Le QE2, c’est-à-dire la monétisation de 800 à 900 Mds$, vise à renforcer la croissance américaine via la compétitivité du dollar et la reflation des actifs des ménages. Les actions, plus liquides que l’immobilier, ont été les premières à réagir.

Le mécanisme est simple : si le risque de déflation s’éloigne, le PER du marché s’apprécie ou a minima se stabilise. De plus, si la croissance nominale de l’économie devient plus solide, les profits des sociétés suivront. En 2009 et 2010, PER et BNA ont évolué en sens inverse. En 2009, les marchés ont été tirés par la hausse des PER. En 2010, ce sont les profits qui ont été le facteur dominant. En 2011, il est probable que PER et BNA évolueront dans le même sens.

Grâce au QE2, le PER (15,1x sur la base des BNA des 12 derniers mois) pourrait se stabiliser voire même progresser. La croissance des profits va se normaliser mais rester positive, ce qui est clé. Sur les 12 mois à venir, la croissance estimée des BNA est de +14%, ce qui justifie une appréciation du marché du même ordre de grandeur. Le fait que la Fed étale son action jusqu’en juin 2011 démontre sa volonté de maintenir des taux bas et conforte notre conviction que les investisseurs y puiseront dans les mois qui viennent la confiance nécessaire pour « surmonter le mur des doutes ».

La position au sein du cycle présidentiel américain renforce également notre analyse. En moyenne, depuis 1934 (soit 19 observations), le S&P500 a progressé de 20% sur les 9 à 12 mois qui ont suivi les élections de mi-mandat. La justification est habituellement l’anticipation des largesses fiscales qui précèdent l’élection présidentielle qui suit deux ans plus tard. Cette fois-ci, certes, les caisses de l’Etat sont vides, mais le QE2 constitue un argument puissant pour une hausse à 2 chiffres de l’indice américain.

Marchés émergents : risque cyclique versus croissance séculaire

La remontée des prix des matières premières fait craindre une accélération de l’inflation au sein des pays émergents qui sont en régime de forte croissance. Un durcissement supplémentaire des politiques monétaires semble acquis, ce qui incite à la prudence à court terme, alors que ces marchés sont parfois surachetés.

Nous croyons cependant que la croissance séculaire l’emportera. En effet, la force des devises émergentes atténuera l’inflation importée. De plus, certains pays émergents, euxmêmes producteurs de matières premières, en profiteront (Russie, Brésil, etc…). Enfin, même si les politiques monétaires se durcissent, elles restent globalement accommodantes et ne devraient donc pas casser la croissance séculaire. Conséquence de la création monétaire mondiale, les flux d’investissement ne se tarissent pas. Ils sont attirés par la croissance des pays émergents. Le PER du MSCI Emerging Markets (11,4x les profits des 12 prochains mois) est inférieur de 7% à celui du MSCI World alors que l’on pourrait justifier l’existence d’une prime de l’ordre de 20%, compte tenu du différentiel de croissance et de la meilleure santé financière de ces pays.

Europe : préférer le « non euro »

La zone euro souffre tour à tour soit de la force de sa devise soit de la sensibilité de ses banques au thème des risques souverains. En Europe, on préfère donc les pays noneuro, plus flexibles sur leurs politiques monétaires et sur leurs devises.

On retiendra des derniers développements sur les risques souverains que les banques sont en première ligne ! La récurrence de ce thème risque de caper un rebond probabile des banques européennes – même une fois le cas irlandais résolu, et donc de réduire l’intérêt de la zone euro.

Contrairement aux Etats-Unis qui bénéficient du QE2 et qui ont réintégré un schéma de faible croissance et faible inflation, la zone euro reste dans un schéma de faible croissance et de risque déflationniste. Le moteur des profits reste allumé (+13% sur les 12 prochains mois), mais celui de la revalorisation des PER (11,7x les 12 derniers mois) est plus fragile qu’outre-Atlantique.

Thèmes et Secteurs

Alors que PER et BNA devraient évoluer dans le même sens en 2011, on misera plutôt sur les secteurs dont la croissance des résultats apparaît visible et soutenable, par opposition aux secteurs dit « Value », ce qui disqualifie la plupart des financières.

Trois thèmes transversaux devraient clairement ressortir en 2011 :

– l’accélération du nombre de fusions et acquisitions, du fait de l’accumulation de liquidités et de la bonne santé financière retrouvée des entreprises,

– l’exposition des entreprises à la croissance des pays émergents, qui demeurera un thème récurrent compte tenu de la faiblesse persistante des pays développés,

– enfin, il faudra de plus en plus tenir compte de la capacité de résistance des sociétés à la forte hausse des prix des matières premières (voir section suivante).

Par ailleurs, en Europe, où la croissance sera à la traîne, le thème du rendement pourrait également devenir progressivement un soutien, pour certains secteurs comme les Télécom et l’Energie. Notre allocation sectorielle européenne exposée ci-dessous établit la synthèse de ces différents éléments. On observera notamment que certains secteurs comme les Matériaux, l’Automobile ou l’Alimentation & Boissons & Tabac, sont subdivisés en sous-secteurs pour tenir compte de façon plus fine de leur pricing power.

Synthèse des vues sectorielles Europe


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