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GRAFICO SOLDI

Point de vue d’expert: Retour en force du Pacte de stabilité et de croissance:

Après la dégradation de la note de crédit de plusieurs pays de la zone euro, une idée très ancienne a refait du chemin : créer une agence unique en Europe visant à émettre des « Eurobonds » pour financer ….

 

la dette souveraine des Etatsmembres. Idée aussitôt rejetée par le Ministre des Finances allemand. Il est en effet très difficile d’imaginer que les contribuables d’un pays, quel qu’il soit, acceptent le risque de devoir rembourser la dette d’un autre pays. En raison de cette absence de solidarité, une défaillance et/ou une sortie forcée de la zone euro d’un Etat-membre n’apparaissent plus impossibles. Une telle hypothèse nous apparaît très improbable car quitter la zone euro reviendrait à un suicide économique. Si besoin est, pour protéger la monnaie unique, les pays de la zone euro feront front commun face à la crise. A moyen terme, les conditions sont réunies pour que le Pacte de stabilité et de croissance fasse peau neuve et conduise plus encore les politiques européennes.

La cigale et la fourmi

En règle générale, il y a un équilibre entre politique budgétaire et monétaire. Cet équilibre repose sur l’indépendance de la banque centrale, censée faire contrepoids aux gouvernements qui sont souvent tentés de privilégier le court terme au détriment du long terme. En zone euro, la donne est différente car les divergences entre les 16 autorités budgétaires peuvent rendre vains les efforts de la banque centrale. C’est la raison pour laquelle a été instauré le Pacte de stabilité et de croissance (PSC) et que le Traité de Maastricht interdit à la BCE d’accorder des prêts à des Etats ou d’acheter des titres d’Etat sur le marché primaire. A noter toutefois que la limite du PSC sur le déficit public (3% du PIB) a été franchie à plusieurs reprises, sans que cela n’aboutisse à la moindre sanction.

Le retour de la discipline de marché

Depuis que la BCE a commencé à réduire ses taux d’intérêt au début du mois d’octobre (-225 pb jusqu’à présent), le rendement des emprunts d’Etat allemand a baissé, passant de 4 % à environ 3,2 %. A l’autre extrémité du spectre, les rendements des emprunts d’Etat grecs ont considérablement augmenté, passant d’environ 4,80 % à 5,80 % sur la même période. Les pays qui ont accumulé d’importants déséquilibres (privés ou publics) en payent aujourd’hui le prix : plus ils prennent de mesures de relance économique, plus les taux obligataires se tendent. Ce qui accroît le besoin de mesures de relance budgétaire pour soutenir l’économie. Cette ponction sur le budget alimente à son tour une spirale potentiellement vicieuse d’une détérioration sans fin des finances publiques, de nouveaux déclassements de notes de crédit et d’une augmentation des coûts de financement due aux primes de risque croissantes exigées par les investisseurs. Il n’y a rien de surprenant, comme l’indique le graphique, que ce soient la Grèce, le Portugal et l’Espagne qui figurent dans la première vague de déclassement de Standard and Poor’s au début du mois de janvier, et que l’Irlande ait été mise sous surveillance. D’autres pays pourraient suivre.

La faible liquidité, visible sur de nombreux segments obligataires, a gagné également certains marchés des emprunts d’Etat (les moins profonds). En effet, le risque de défaut n’explique pas à lui seul l’élargissement prononcé des écarts de taux des obligations souveraines de la zone euro. A titre d’exemple, l’emprunt d’Etat grec à 5 ans affiche actuellement un spread d’environ 305 pb par rapport à son équivalent allemand, tandis que l’écart des protections contre le risque de défaut (CDS) est proche de 205 pb. La différence entre ces deux chiffres constitue donc la prime de liquidité.

Lignes de défense

On le voit, la liquidité est clé. En la matière, si un pays éprouvait des difficultés, il semble tout à fait justifié que la BCE intervienne. Nous considérons qu’elle le fera si nécessaire car elle a toujours fait preuve d’un fort pragmatisme en ce qui concerne l’accès à la liquidité. Si d’aventure un Etat membre s’approchait dangereusement d’une situation de défaillance, il semble évident que les autres pays seront fortement incités à lui venir en aide, de peur que le marché ne s’adonne au jeu des dominants, ciblant l’une après l’autre chacune de ses victimes. L’article 100 du Traité stipule que la Commission européenne peut octroyer une aide lorsque « un État membre connaît des difficultés ou une menace sérieuse de graves difficultés, en raison de catastrophes naturelles ou d’événements exceptionnels échappant à son contrôle ». D’autres initiatives sont possibles, mais il est clair que toute aide sera assortie de conditions strictes.

La crise nous rappelle clairement que même dans une union monétaire, aucun laxisme budgétaire n’est permis. Révisé en 2005, le nouveau PSC a montré ses limites. Un nouveau PSC, le 3ième devrait voir le jour après la crise. Comme le pacte actuel, des « circonstances exceptionnelles » devraient être mentionnées. Il sera probablement durci et plus transparent. Car le marché a bel et bien rappelé les Etats à la discipline.

Source: SGAM ETF Newsletter – Michala Marcussen

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