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SPDR Strategy Espresso: Face au variant Delta, pensez au delta des obligations convertibles

SPDR Strategy Espresso :  La reflation, le déconfinement des économies et la résurgence de quelques inquiétudes sur les actifs longue duration sont venus chahuter l’univers obligataire au cours du premier semestre 2021.

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SPDR / Strategy Espresso


Antoine Lesné, Responsable de la Recherche et de la Stratégie de SPDR


Si le variant Delta jette de nouveau une ombre au tableau sur fond de contaminations en hausse, le marché est resté assez résilient. Toutefois nos perspectives et anticipations, bien que favorisant les actifs risqués, restent teintées de prudence. Dans l’environnement actuel, nous considérons les obligations convertibles comme un moyen intéressant de naviguer la prochaine phase du cycle des taux en y ajoutant une touche de prudence, comme le suggère notre Global Market Outlook.

Le point sur l’univers obligataire

Les obligations convertibles sont une piste intéressante pour essayer de traverser sereinement la prochaine phase du cycle des taux (aplatissement progressif de la partie intermédiaire de la courbe des taux en mode bear flattening).

Les questions clés pour les investisseurs à l’approche de l’été sont les suivantes : quel est l’impact potentiel de la variante Delta du virus sur la dynamique des déconfinements àl’oeuvre ? Et : à quoi faut-il s’attendre sur le volet de l’inflation et des politiques monétaires ? Dans l’ensemble, ces incertitudes constituent une combinaison potentiellement volatile, mais les perspectives restent toutefois globalement positives.

Les obligations convertibles : se prémunir de la volatilité tout en restant investi cet été

Historiquement, les obligations convertibles et le High Yield ont tendance à surperformer les autres segments de l’univers obligataire pendant les cycles de reprise et d’expansion. Cette tendance s’est confirmée jusqu’à présent en 2021 : le trio des obligations à High Yield 0-5 américaines (+3,9 %), des obligations High Yield européennes (2,9 %) et des obligations convertibles mondiales (3,3 %) affichant les rares performances positives de la première moitié de l’année au sein de l’univers obligataire. Si cette tendance positive se poursuit, comme semblent l’indiquer les indicateurs PMI, le retour de l’appétence pour le risque du côté des investisseurs pourrait favoriser les positions jouant les spreads de crédit et expositions moins bien notées. De leur côté, les obligations d’État à maturité longue ont été parmi les moins performantes, de même que la dette émergente libellée en devise locale qui a souffert de l’appréciation du dollar 1.

Graphique 1 : Performance d’une sélection d’indices obligataires au 2e trimestre 2021 et en YTD

09-07-21 1 SPDR

Le passage à la phase suivante du cycle des taux sera-t-elle synonyme de pression sur les taux longs ?

Où en sommes-nous dans le cycle des taux ? Nous avons peut-être dépassé la phase de pentification violente suivant la reprise économique (et partiellement induite par une forte hausse « momentanée » de l’inflation) et nous pourrions passer à la phase suivante : poursuite progressive de l’aplatissement des courbes sur fond de recul de la volatilité avec un aplatissement des courbes faisant baisser les rendements à long terme plus que ceux à court moyen terme. Entre-temps, la Réserve fédérale américaine (Fed) a commencé à adopter un peu plus ouvertement une posture annonciatrice d’un resserrement de ses taux, ce qui a entraîné un net reflux des anticipations d’inflation (les points morts d’inflation à 10 ans aux États-Unis ont baissé considérablement, passant du plus haut de 2,56 % atteint à la mi-mai, à 2,24 % à la mi-juin). En parallèle, les bilans toujours exponentiels de la Fed pourraient continuer à soutenir le marché des obligations Trésor, mais moins du point de vue des flux sur la classe d’actifs, que sur le volet du stock de dette.

Focus sur la performance des obligations convertibles

Les obligations convertibles mondiales offrent ainsi un équilibre intéressant entre croissance et protection, non seulement grâce à leur nature hybride, mais aussi grâce à leur exposition équilibrée aux valeurs du secteur technologique (Growth) et expositions plus Value dans le secteur bancaire et la consommation discrétionnaire. Si les compagnies aériennes et les complexes hôteliers ont enregistré de belles performances au cours du premier semestre 2021, ce répit a été de courte durée avec des rendements de nouveau chahutés en juin (voir graphique 2). Les Utilities et certains grands noms comme Tesla*, dans le secteur automobile, ont pesé sur la performance du secteur.

Graphique 2 : Performance par secteur en YTD (en USD non couvert)

09-07-21 2 SPDR

Quelle recette pour cet été ? Un mélange déconfinement européen et une dose de croissance outre-Atlantique

Les Deltas des obligations varient selon les régions, l’Europe étant toujours plus encline à un biais  » hybride  » et « Value » tandis que les expositions américaines sont plus proches des profils actions avec un delta moyen de plus de 75%. La baisse du secteur technologique, en mai en particulier, a ouvert des fenêtres intéressantes pour investir sur le marché américain, initiant ainsi la reprise de juin. Outre-Atlantique, le niveau des valorisations plaide pour les obligations convertibles, qui semblent les mieux positionnées pour tirer tout à la fois parti de la poursuite des bonnes performances de l’économie américaine tout en se protégeant partiellement contre les risques liés au variant Delta du virus. Comme nous l’avons vu au Royaume-Uni, cette nouvelle variante a retardé le déconfinement d’un bon mois et a continué ensuite d’entraver la capacité de ses concitoyens à voyager.

Graphique 3: Répartition du Delta par région du monde pour l’indice Refinitiv Qualified Global Convertible Bond

Les émissions d’obligations convertibles sont restées soutenues en 2021 avec plus de 90 milliards de dollars à fin juin. Elles ont contribué à accroître la diversification de l’univers de marché et le profil des émetteurs également. Simultanément, certains grands noms à Delta élevé au sein de l’univers convertible, tels que Tesla*, ont vu leur poids et leur influence sur la classe d’actifs diminuer progressivement, passant d’un maximum de 4 % en 2021 à environ 1,25 % à la fin du trimestre. S’agissant de Tesla, une des trois obligations est arrivée à échéance en mars 2021 et l’émission de maturité mars 2022 a vu son montant émis fondre suite à des rachats et est sortie de nombreux indices en mai pour des raisons de taille
minimum. L’obligation à échéance mai 2024 reste la dernière convertible de l’univers : elle devrait être un facteur moins important de volatilité de la performance à l’avenir, d’autant que le montant émis continue lui aussi à diminuer.

La volatilité étant retombée autour des 15% (le VIX était à 15,4 au 1er juillet 2021 selon Bloomberg Finance L.P.), les obligations convertibles peuvent offrir un moyen relativement attractif de s’exposer à la poursuite de la reprise, tout en se couvrant partiellement contre une éventuelle détérioration du sentiment de marché durant l’été. Alors, les convertibles, toujours le meilleur des deux mondes ? Avec un peu de chance, le meilleur de deux mois estivaux !

Comment jouer ce thème ?

Les investisseurs peuvent jouer les thèmes détaillés ci-dessus via les ETFs SPDR.

ETF SPDR Refinitiv Global Convertible Bond UCITS (Dist)
ETF SPDR Refinitiv Global Convertible Bond CHF Hdg UCITS (Acc)
ETF SPDR Refinitiv Global Convertible Bond EUR Hdg UCITS (Acc)

1 Source: Bloomberg Finance L.P., au 30 juin 2021.

Source: ETFWordl.fr

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